為什么中國(guó)難出真正成功的投資者？
李錄，美國(guó)喜馬拉雅資本創(chuàng)始人，是真正的價(jià)值投資理念的踐行者，目前管理50億美元資產(chǎn)，查理·芒格家族資產(chǎn)的主要管理者。曾被外界盛傳為巴菲特繼承人。本文是其在北大演講實(shí)錄，探討了成功投資者應(yīng)該具備什么素質(zhì)、如何在長(zhǎng)期內(nèi)保持穩(wěn)定的收益、價(jià)值投資在中國(guó)的前景等問(wèn)題，言語(yǔ)深刻犀利，直擊金融世界一些歪風(fēng)邪氣的痛點(diǎn)。
李錄：
價(jià)值投資課在這個(gè)時(shí)候開(kāi)我認(rèn)為非常有意義。這在國(guó)內(nèi)據(jù)我所知是第一門(mén)也是唯一一門(mén)這樣的課程。這個(gè)課程在全球也不多，據(jù)我所知只有哥倫比亞大學(xué)有這樣一門(mén)課，大概在八九十年前由巴菲特的老師本杰明·格雷厄姆最早開(kāi)設(shè)。
今天在這里主要想跟各位同學(xué)探討四個(gè)問(wèn)題：
一、資產(chǎn)管理行業(yè)的獨(dú)特性極其對(duì)從業(yè)人員的底線(xiàn)要求
資產(chǎn)管理是一個(gè)服務(wù)性行業(yè)，它和其它服務(wù)業(yè)相比有什么特點(diǎn)？有哪些地方和其他的服務(wù)行業(yè)不一樣？我認(rèn)為有兩點(diǎn)不一樣。
第一點(diǎn)，這個(gè)行業(yè)里的用戶(hù)在絕大多數(shù)時(shí)間里，不知道、無(wú)法判斷產(chǎn)品的好壞。這和其他幾乎所有的行業(yè)都不太一樣。比如一輛車(chē)，用戶(hù)就可以告訴你，這輛車(chē)是好是壞；去吃飯，吃完飯就會(huì)知道這個(gè)餐館的飯?jiān)趺礃?，服?wù)如何……幾乎所有的行業(yè)，判定產(chǎn)品好壞很大程度上是通過(guò)客戶(hù)的使用體驗(yàn)。但是資產(chǎn)管理行業(yè)絕大多數(shù)時(shí)候，絕大部分消費(fèi)者其實(shí)沒(méi)有辦法判斷某個(gè)產(chǎn)品到底好還是不好，也沒(méi)有辦法判斷得到的服務(wù)是優(yōu)秀的還是劣質(zhì)的。
不光是消費(fèi)者、投資人，即使從業(yè)人員自己，去判斷資產(chǎn)管理業(yè)另外一個(gè)產(chǎn)品、另外一個(gè)服務(wù)的質(zhì)量水平也很難，這是金融行業(yè)尤其是資產(chǎn)管理行業(yè)，與其它幾乎所有服務(wù)性行業(yè)完全不同的地方。你給我一份業(yè)績(jī)，如果只有一年兩年的業(yè)績(jī)，我完全沒(méi)有辦法判斷這個(gè)基金經(jīng)理到底是不是優(yōu)秀。（即便給我）五年、十年的業(yè)績(jī)也沒(méi)法判斷。必須要看他投資的東西是什么，而且在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間以后才能做出判斷。正是因?yàn)闆](méi)有辦法判斷，所以絕大部分理論都和屁股決定腦袋有關(guān)。
另外一個(gè)最主要的特點(diǎn)是，這個(gè)行業(yè)總體來(lái)說(shuō)報(bào)酬高于其它幾乎所有行業(yè)，也常常脫離對(duì)客戶(hù)財(cái)富增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)，實(shí)際上真正為客戶(hù)提供的服務(wù)非常有限，產(chǎn)品很多時(shí)候只是為從業(yè)人員自己提供了很高的回報(bào)。其定價(jià)結(jié)構(gòu)基本上反映了這個(gè)行業(yè)從業(yè)人員的利益，幾乎很少反映客戶(hù)的利益。資產(chǎn)管理這個(gè)行業(yè)無(wú)論好還是不好，大家的收費(fèi)方法都是一樣的，定價(jià)基本上是以?xún)糍Y產(chǎn)的比例計(jì)算。不管你是不是真正為客戶(hù)賺到了錢(qián)，無(wú)論怎樣的結(jié)果你都會(huì)收一筆錢(qián)。特別是私募，收費(fèi)的比例更高，高到離譜。你賺錢(qián)時(shí)收錢(qián)，虧錢(qián)的時(shí)候也要收錢(qián)。雖然客戶(hù)可以去買(mǎi)被動(dòng)型的指數(shù)基金，但即便你（基金經(jīng)理）的業(yè)績(jī)比指數(shù)基金差很多，你一樣可以收很多的錢(qián)，這其實(shí)就很不合理。大家想進(jìn)入到這樣一個(gè)行業(yè)，我想一方面是對(duì)知識(shí)的挑戰(zhàn)，另一方面是因?yàn)檫@個(gè)行業(yè)的報(bào)酬。這個(gè)行業(yè)的報(bào)酬確實(shí)很高，但是這些從業(yè)人員是不是值那么高的報(bào)酬是個(gè)很大的問(wèn)題。
這兩個(gè)特點(diǎn)加在一起就造成了這個(gè)行業(yè)一些很明顯的弊病。例如，這個(gè)行業(yè)的從業(yè)人員參差不齊、魚(yú)目混珠、濫竽充數(shù)，行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)混亂不清，到處充斥著似是而非的說(shuō)法和誤導(dǎo)用戶(hù)的謬論。有些哪怕是從業(yè)人員自己也弄不清楚。這些特點(diǎn)，對(duì)所有從事這個(gè)行業(yè)的人提出了一些最根本性的職業(yè)道德要求。我今天先談這個(gè)問(wèn)題，是因?yàn)楹芏嘣谧耐瑢W(xué)將來(lái)會(huì)成為這個(gè)行業(yè)的從業(yè)者，而這門(mén)課程的終極目標(biāo)也是希望為中國(guó)的資產(chǎn)管理行業(yè)培養(yǎng)未來(lái)的領(lǐng)袖人才。
因此，希望你們進(jìn)入這個(gè)行業(yè)時(shí)首先牢記兩條牢不可破的道德底線(xiàn)：
第一，把對(duì)真知、智慧的追求當(dāng)做是自己的道德責(zé)任，要有意識(shí)地杜絕一切屁股決定腦袋的理論。一旦進(jìn)入職場(chǎng)你就會(huì)發(fā)現(xiàn)幾乎所有的理論都跟屁股和腦袋的關(guān)系緊密相連，如果你思考得不深，你很快就把自己的利益當(dāng)做客戶(hù)的利益。這是人的本性，誰(shuí)也阻擋不了。所以我希望所有致力于進(jìn)入這個(gè)行業(yè)的年輕人都能夠樹(shù)立起這樣一個(gè)道德底線(xiàn)，不會(huì)有意地去散布那些對(duì)自己有利、而對(duì)客戶(hù)不利地理論，也不會(huì)被其他那些似是而非的理論所蠱惑。這點(diǎn)非常非常重要。
第二，真正要建立起受托人責(zé)任的意識(shí)，F(xiàn)iduciary duty。什么是受托人責(zé)任？客戶(hù)給你的每一分錢(qián)你都把它看作是自己的父母辛勤勞動(dòng)、勤儉節(jié)省、積攢了一輩子、交到你手上去打理的錢(qián)。受托人責(zé)任這個(gè)概念，我認(rèn)為多多少少有些先天的基因在里面。如果沒(méi)有的話(huà)，我勸大家一定不要進(jìn)入這個(gè)行業(yè)。因?yàn)槟氵M(jìn)入這個(gè)行業(yè)一定會(huì)成為無(wú)數(shù)家庭財(cái)富的破壞者、終結(jié)者。08年、09年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)很大意義上就是因?yàn)檫@樣一些不具備受托人責(zé)任的人長(zhǎng)期的所謂成功的行為最后導(dǎo)致的，這樣的成功是對(duì)整個(gè)社會(huì)的破壞。
二、長(zhǎng)期看，哪些金融資產(chǎn)可以讓財(cái)富持續(xù)、有效、安全可靠地增長(zhǎng)？
我們剛經(jīng)歷了股災(zāi)，很多人覺(jué)得現(xiàn)金是最可靠的，甚至很多人覺(jué)得黃金也是很可靠的。我們有沒(méi)有辦法衡量過(guò)去這些資產(chǎn)的長(zhǎng)期表現(xiàn)到底是什么樣的？那么長(zhǎng)期指的是多長(zhǎng)時(shí)間呢？在我看來(lái)就是越長(zhǎng)越好。我們能夠找到的數(shù)據(jù)，時(shí)間越久越好，最好是長(zhǎng)期、持續(xù)的數(shù)據(jù)。因?yàn)橹挥羞@樣的數(shù)據(jù)才能真正有說(shuō)服力。這里我們選用美國(guó)的數(shù)據(jù)。賓州大學(xué)沃頓商學(xué)院的西格爾教授（Seigel）在過(guò)去幾十年里兢兢業(yè)業(yè)、認(rèn)真地收集了美國(guó)在過(guò)去幾百年里各個(gè)大類(lèi)金融資產(chǎn)的表現(xiàn)，把它繪制成圖表，給了我們非?？煽康臄?shù)據(jù)來(lái)檢驗(yàn)。這些數(shù)據(jù)可以可靠地回溯到1802年，今天我們就來(lái)看一下，在過(guò)去兩百多年的時(shí)間里，各類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)如何呢？（見(jiàn)圖1）
第一大類(lèi)資產(chǎn)是現(xiàn)金。我們看一看在過(guò)去兩百年里現(xiàn)金表現(xiàn)如何。如果1802年你有一塊美金，今天這一塊美金值多少錢(qián)？它的購(gòu)買(mǎi)力是多少？從圖1可以看到，答案是5分錢(qián)。兩百多年之后一塊錢(qián)現(xiàn)金丟掉了95%的價(jià)值、購(gòu)買(mǎi)力！原因我們大家都可以猜到，這是因?yàn)橥ㄘ浥蛎洝?br />
對(duì)傳統(tǒng)中國(guó)人來(lái)說(shuō)，黃金、白銀、重金屬也是一個(gè)非常好的保值的方式。西方發(fā)達(dá)國(guó)家在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間里一直實(shí)行金本位。黃金的價(jià)格確實(shí)增長(zhǎng)了，但進(jìn)入20世紀(jì)我們看到它的價(jià)格開(kāi)始不斷在下降。我們來(lái)看一看黃金作為貴重金屬里最重要的代表在過(guò)去兩百年的表現(xiàn)。在兩百年前用一塊美金購(gòu)買(mǎi)的黃金，今天能有多少購(gòu)買(mǎi)力？我們看到的結(jié)果是3.12塊美金。這顯然確實(shí)是保了值了，但是如果說(shuō)在兩百年里升值了3、4倍，這個(gè)結(jié)果也是很出乎大家預(yù)料的，并沒(méi)有取得太大增值。
再來(lái)看短期政府債券和長(zhǎng)期債券，短期政府債券的利率相當(dāng)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，一直不太高，稍稍高過(guò)通貨膨脹。 短期債券兩百年漲了275倍；長(zhǎng)期債券的回報(bào)率比短期債券多一些，漲了1600多倍。
接下來(lái)再看一看股票。它是另外一個(gè)大類(lèi)資產(chǎn)?？赡芎芏嗳苏J(rèn)為股票更加有風(fēng)險(xiǎn)，更加不能保值，尤其是在經(jīng)歷了過(guò)去3個(gè)月股市上上下下、起伏之后，我們?cè)诙潭痰?個(gè)月里面同時(shí)經(jīng)歷了一輪大牛市和一輪大熊市，很多人對(duì)股票的風(fēng)險(xiǎn)有了更深的理解。股票在過(guò)去兩百年的表現(xiàn)如何？
我們現(xiàn)在看到的結(jié)果是，1塊錢(qián)股票，即使除掉通貨膨脹因素之后，在過(guò)去兩百年里仍然升值了一百萬(wàn)倍，今天它的價(jià)值是103萬(wàn)。它的零頭都大于其他大類(lèi)資產(chǎn)。為什么會(huì)是這樣驚人的結(jié)果呢？這個(gè)結(jié)果實(shí)際上具體到每一年的增長(zhǎng)，除去通貨膨脹的影響，年化回報(bào)率只有6.7%。這就是復(fù)利的力量。愛(ài)因斯坦把復(fù)利稱(chēng)之為世界第八大奇跡是有道理的。
上面這些數(shù)字給我們提出了一個(gè)問(wèn)題，為什么現(xiàn)金被大家認(rèn)為最保險(xiǎn)，反而在兩百年里面丟失了95%的價(jià)值，而被大家認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)最大的資產(chǎn)股票則增加了將近一百萬(wàn)倍？一百萬(wàn)倍是指扣除通貨膨脹之后的增值。為什么現(xiàn)金和股票的回報(bào)表現(xiàn)在兩百年里面出現(xiàn)了這么巨大的差距？這是我們所有從事資產(chǎn)管理行業(yè)的人都必須認(rèn)真思考的問(wèn)題。
造成這個(gè)現(xiàn)象有兩個(gè)原因。
一個(gè)原因是通貨膨脹。通貨膨脹在美國(guó)過(guò)去兩百年里，平均年化是1.4%左右。如果通貨膨脹每年以1.4%的速度增長(zhǎng)的話(huà)，你的購(gòu)買(mǎi)力確實(shí)是每年在以1.4%的速度在降低。這個(gè)1.4%經(jīng)過(guò)兩百年之后，就讓1塊錢(qián)變成了5分錢(qián)，丟失了95%，現(xiàn)金的價(jià)值幾乎消失了。
另外一個(gè)原因，就是GDP增長(zhǎng)。GDP在過(guò)去兩百年里大約增長(zhǎng)了33000多倍，年化大約3%多一點(diǎn)。如果我們能夠理解經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，我們就可以理解其他的現(xiàn)象。股票實(shí)際上是代表市場(chǎng)里規(guī)模以上的公司，GDP的增長(zhǎng)很大意義上是由這些公司財(cái)務(wù)報(bào)表上銷(xiāo)售額的增長(zhǎng)來(lái)決定的。所以從數(shù)學(xué)上我們就會(huì)明白，為什么當(dāng)GDP出現(xiàn)長(zhǎng)期的持續(xù)增長(zhǎng)的時(shí)候，幾乎所有股票加在一起的總指數(shù)會(huì)以這樣的速度來(lái)增長(zhǎng)。
這是第一層次的結(jié)論：通貨膨脹和GDP的增長(zhǎng)是解釋現(xiàn)金和股票表現(xiàn)差異的最根本原因。
下面一個(gè)更重要的問(wèn)題是，為什么在美國(guó)經(jīng)濟(jì)里出現(xiàn)了兩百年這樣長(zhǎng)時(shí)間的GDP持續(xù)的、復(fù)利性的增長(zhǎng)，同時(shí)通貨膨脹率也一直都存在？為什么經(jīng)濟(jì)幾乎每年都在增長(zhǎng)？顯然在中國(guó)有記載的過(guò)去三、五千年的歷史中，這個(gè)情況從來(lái)沒(méi)有發(fā)生過(guò)。這確實(shí)是一個(gè)現(xiàn)代現(xiàn)象，甚至對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)一直到三十年以前也沒(méi)有發(fā)生過(guò)。那么我們有沒(méi)有辦法去計(jì)量人類(lèi)在過(guò)去幾千年中GDP增長(zhǎng)基本的形態(tài)是什么樣的？有沒(méi)有持續(xù)增長(zhǎng)的現(xiàn)象？
要回答這個(gè)問(wèn)題，我們需要另外一張圖表。我們需要弄明白在人類(lèi)歷史上，在文明出現(xiàn)以后，整體的GDP、整體的消費(fèi)、生產(chǎn)水平呈現(xiàn)出一個(gè)什么樣的變化狀態(tài)？如果我們把時(shí)間跨度加大，比如回歸到采集狩獵時(shí)代、農(nóng)耕時(shí)代、農(nóng)業(yè)文明時(shí)代，這個(gè)時(shí)候人類(lèi)整體的GDP增長(zhǎng)是多少呢？這是一個(gè)十分有趣的問(wèn)題。我手邊正好有一張這樣的圖表。這是由斯坦福大學(xué)一位全才教授莫瑞斯（Ian Morris）帶領(lǐng)一個(gè)團(tuán)隊(duì)在過(guò)去十幾年里，通過(guò)現(xiàn)代科技的手段，對(duì)人類(lèi)過(guò)去上萬(wàn)年歷史里攫取和使用的能量進(jìn)行了基本的計(jì)量做出來(lái)的。過(guò)去二三十年各項(xiàng)科技的發(fā)展，使得這項(xiàng)工作成為可能。在人類(lèi)絕大部分的歷史里面，基本的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)仍然是攫取能量和使用能量。它的基本計(jì)量和我們今天講的GDP關(guān)聯(lián)度非常高。那么，在過(guò)去一萬(wàn)六千年里，人類(lèi)社會(huì)的基本GDP增長(zhǎng)情況怎么樣？
上面這張圖代表了斯坦福團(tuán)隊(duì)的學(xué)術(shù)成果，最主要的一個(gè)比較就是東方文明和西方文明。
我們可以看到在過(guò)去一萬(wàn)多年里整個(gè)文明社會(huì)的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)：藍(lán)線(xiàn)代表西方社會(huì)，最早是從兩河流域一直到希臘、羅馬，最后到西歐、美國(guó)等等；紅線(xiàn)代表東方文明，最早是在印度河流域、中國(guó)的黃河流域，后來(lái)進(jìn)入到長(zhǎng)江流域，再后來(lái)進(jìn)入到韓國(guó)、日本等等。左邊是一萬(wàn)六千年以前，右邊是現(xiàn)代。從這兩個(gè)社會(huì)過(guò)去一萬(wàn)六千年的比較看，如果不采取數(shù)學(xué)手段，基本一直是平的。東方社會(huì)和西方社會(huì)有一些細(xì)小的差別，如果做一下數(shù)學(xué)處理，會(huì)看到更細(xì)小的區(qū)別，但是總的來(lái)說(shuō)在過(guò)去的一萬(wàn)多年里面，增長(zhǎng)幾乎是平的。
但是到了近代以后，我們看到在過(guò)去的三百年間，突然之間人類(lèi)文明呈現(xiàn)了一個(gè)完全不同的狀態(tài)，出現(xiàn)一個(gè)巨幅的增長(zhǎng)。
要想理解股票在過(guò)去兩百年的表現(xiàn)以及今后二十年的表現(xiàn)，必須看懂并能夠解釋這條線(xiàn)——過(guò)去人類(lèi)文明的基本圖譜。不理解這個(gè)，很難在每次股災(zāi)的時(shí)候保持理性。每次到08年、09年這樣的危機(jī)的時(shí)候都會(huì)覺(jué)得世界末日到了。
投資最核心的是對(duì)未來(lái)的預(yù)測(cè)，正如一句著名的笑話(huà)所言，“預(yù)測(cè)很難，尤其是關(guān)于未來(lái)”。我把人類(lèi)文明分?jǐn)喑扇蟛糠?。第一部分是更早的狩獵時(shí)代，始于15萬(wàn)年以前真正意義上的人類(lèi)出現(xiàn)以后，我叫它1.0文明。農(nóng)業(yè)和畜牧業(yè)最早在兩河流域出現(xiàn)的時(shí)候，同樣的變化在五六千年前從中國(guó)的黃河開(kāi)始出現(xiàn)，帶來(lái)人類(lèi)文明第二次偉大的躍升。這時(shí)，我們GDP的能力已經(jīng)相當(dāng)強(qiáng)，我叫它2.0文明，也就是農(nóng)業(yè)和畜牧業(yè)文明。這個(gè)文明狀態(tài)持續(xù)了幾千年。在此之后突然之間出現(xiàn)了GDP以穩(wěn)定的速度每年都在增長(zhǎng)的情況，以至于到今天我們認(rèn)為GDP不增長(zhǎng)是件很大的事，甚至于中國(guó)目前GDP的增長(zhǎng)從10%跌到7%也成為一件大事。這是一個(gè)非常現(xiàn)代的現(xiàn)象，可是也已經(jīng)根深蒂固到每個(gè)人的心里。要理解這個(gè)現(xiàn)象，也就是現(xiàn)代化，我就姑且把它稱(chēng)之為3.0文明。
整個(gè)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了持續(xù)性的、累進(jìn)性的、長(zhǎng)期復(fù)利性的增長(zhǎng)和發(fā)展，這是3.0文明最大的特點(diǎn)。出現(xiàn)了現(xiàn)代金融產(chǎn)品的可投資價(jià)值，這時(shí)才有可能討論資產(chǎn)配置、股票和現(xiàn)金。當(dāng)這個(gè)前提沒(méi)有的時(shí)候，這些討論都沒(méi)有意義。因此要想了解投資、了解財(cái)富增長(zhǎng)，一定要明白財(cái)富創(chuàng)造的根源在哪里。最主要的根源就是人類(lèi)文明在過(guò)去兩百年里GDP持續(xù)累進(jìn)性的增長(zhǎng)。那么3.0文明的本質(zhì)是什么呢？就是在這個(gè)時(shí)期，由于種種的原因，出現(xiàn)了現(xiàn)代科技和自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，這兩者的結(jié)合形成了我們看到的3.0文明。
三、什么是投資的大道？怎樣成為優(yōu)秀的投資人？
如果是這樣的話(huà)，對(duì)個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，比較好的辦法是去投資股票，盡量避免現(xiàn)金。但這里面很大的一個(gè)問(wèn)題就是，股票市場(chǎng)一直在上下波動(dòng)，而且在短期我們需要資產(chǎn)的時(shí)候，它變化的量、時(shí)間常常會(huì)很長(zhǎng)。我們下面看這樣一張圖表：
從圖4我們可以看到，美國(guó)股市過(guò)去兩百年平均回報(bào)率差不多是6.6%，每六十幾年的回報(bào)率也差不多是這個(gè)數(shù)字，相對(duì)來(lái)說(shuō)，比較穩(wěn)定。可是當(dāng)我們把時(shí)間放得更短一些的時(shí)候，你就會(huì)發(fā)現(xiàn)它的表現(xiàn)會(huì)很不一樣。例如戰(zhàn)后從1946年到1965年，美國(guó)股市的平均回報(bào)率是10%，比長(zhǎng)期的要高很多。可是在下面的15年里，1966-1981年，不僅沒(méi)有增長(zhǎng)，而且連續(xù)15年價(jià)值都在跌。在接下來(lái)的16年里，1982-1999年，又以更高的速度，13.6%的速度在增長(zhǎng)?？墒墙酉聛?lái)的13年，又開(kāi)始進(jìn)入一個(gè)持續(xù)的下跌的程。整個(gè)13年的時(shí)間里，價(jià)值是在下跌的。所以才有凱恩斯著名的一句話(huà)：”In the long run we are all dead.” 畢竟每一個(gè)人的時(shí)間是有限的。
假設(shè)我們投資的時(shí)間周期就只是十幾年，在這十幾年里你真的很難保證你的投資一定會(huì)是一個(gè)可觀(guān)的回報(bào)。這是一個(gè)問(wèn)題。同時(shí)股市的波動(dòng)在不同的時(shí)間里也非常強(qiáng)烈。所以，我們下面的問(wèn)題就是，有沒(méi)有一種比投資指數(shù)更好的方法，更能可靠地在不同的年份里面，在我們大家需要錢(qián)的年份里面，仍然能以超越指數(shù)的回報(bào)的方法可靠地保障客戶(hù)的財(cái)產(chǎn)？能夠讓客戶(hù)財(cái)產(chǎn)仍然參與到經(jīng)濟(jì)復(fù)利增長(zhǎng)里獲得長(zhǎng)期、可靠、優(yōu)秀的回報(bào)？有沒(méi)有這樣一種投資方法，不是旁門(mén)左道，可以不斷被重復(fù)、學(xué)習(xí)，可以長(zhǎng)期給我們帶來(lái)這樣的結(jié)果？這是我們下面要回答的問(wèn)題。
就我能夠觀(guān)察到的，就我能夠用數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)來(lái)說(shuō)話(huà)的，真正能夠在長(zhǎng)時(shí)間里面可靠、安全地給投資者帶來(lái)優(yōu)秀長(zhǎng)期回報(bào)的投資理念、投資方法、投資人群只有一個(gè)，就是價(jià)值投資。如果我必須要用長(zhǎng)期的業(yè)績(jī)來(lái)說(shuō)明，我發(fā)現(xiàn)真正能夠有長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的人少之又少。而所有真正獲得長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的人幾乎都是這樣的投資人。
今天市場(chǎng)上最大的對(duì)沖基金主要做的是債券，有十幾年很好的收益?？墒窃谶^(guò)去十幾年里面無(wú)風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)期債券回報(bào)率從6%、7%、8%到幾乎是零，如果配備兩到三倍的杠桿就是10%，如果配備五到六倍的杠桿差不多13%左右，這樣的業(yè)績(jī)表現(xiàn)是因?yàn)檫\(yùn)氣還是能力很難判定，哪怕有十幾年的業(yè)績(jī)。而能夠獲得長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的價(jià)值投資人幾乎在所有的各個(gè)時(shí)代都有。在當(dāng)代，巴菲特的業(yè)績(jī)是57年，其他還有一些大概在二、三十年左右。這些人清一色都是價(jià)值投資者。我如果是各位，一定要弄清楚什么是價(jià)值投資，了解他們?cè)趺慈〉眠@些成績(jī)。那么什么是價(jià)值投資呢？?jī)r(jià)值投資最早是由本杰明格雷漢姆在八、九十年前左右最先形成的一套體系。在價(jià)值投資中，今天重要的領(lǐng)軍人物、代表人物當(dāng)然就是我們熟知的巴菲特先生了。價(jià)值投資的理念只有四個(gè)。大家記住，只有四個(gè)。前三個(gè)都是巴菲特的老師本杰明·格雷厄姆的概念，最后一個(gè)是巴菲特自己的獨(dú)特貢獻(xiàn)。
第一，股票不僅僅是可以買(mǎi)賣(mài)的證券，實(shí)際上代表的是對(duì)公司所有權(quán)的證書(shū)，是對(duì)公司的部分所有權(quán)。這是第一個(gè)重要的概念。投資股票實(shí)際上是投資一個(gè)公司，公司隨著GDP的增長(zhǎng)，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的時(shí)候，價(jià)值本身會(huì)被不斷地創(chuàng)造。那么在創(chuàng)造價(jià)值的過(guò)程中，作為部分所有者，我們持有部分的價(jià)值也會(huì)隨著公司價(jià)值的增長(zhǎng)而增長(zhǎng)。那么如果我們以股東形式投資，支持了這個(gè)公司，那么我們?cè)诠緝r(jià)值增長(zhǎng)的過(guò)程中分得我們應(yīng)得的利益，這條道是可持續(xù)的。什么叫正道，什么叫邪道？正道就是你得到的東西是你應(yīng)得的東西，所以這樣的投資是一條大道，是一條正道。可愿意這樣理解股票的人少之又少。
第二，理解市場(chǎng)是什么。股票一方面是部分所有權(quán)，另一方面它確確實(shí)實(shí)也是一個(gè)可以交換的證券，可以隨時(shí)買(mǎi)賣(mài)。這個(gè)市場(chǎng)里永遠(yuǎn)都有人在叫價(jià)。那么怎么來(lái)理解這個(gè)現(xiàn)象呢？在價(jià)值投資人看來(lái)，市場(chǎng)的存在只是為了你來(lái)服務(wù)的。能夠給你提供機(jī)會(huì)，讓你去購(gòu)買(mǎi)所有權(quán)，也會(huì)給你個(gè)機(jī)會(huì)，在你很多年之后需要錢(qián)的時(shí)候，能夠把它出讓?zhuān)兂涩F(xiàn)金。所以市場(chǎng)的存在是為你而服務(wù)的。這個(gè)市場(chǎng)從來(lái)都不能告訴你，真正的價(jià)值是什么。它告訴你的只是價(jià)格是什么，你不能把市場(chǎng)當(dāng)作你的一個(gè)老師。你只能把它當(dāng)作一個(gè)可以利用的工具。這是第二個(gè)非常重要的觀(guān)念。但這個(gè)觀(guān)念又和幾乎95%以上市場(chǎng)參與者的理解正好相反。
第三，投資的本質(zhì)是對(duì)未來(lái)進(jìn)行預(yù)測(cè)，而預(yù)測(cè)能得到的結(jié)果不可能是百分之百準(zhǔn)確，只能是從零到接近一百。那么當(dāng)我們做判斷的時(shí)候，就必須要預(yù)留很大的空間，叫安全邊際。因?yàn)槟銢](méi)有辦法分辨，所以無(wú)論你多有把握的事情都要牢記安全邊際，你的買(mǎi)入價(jià)格一定要大大低于公司的內(nèi)在價(jià)值。這個(gè)概念是價(jià)值投資里第三個(gè)最重要的觀(guān)念。因?yàn)橛械谝粋€(gè)概念，股票實(shí)際上是公司的一部分，公司本身是有價(jià)值的，有內(nèi)在的價(jià)值，而市場(chǎng)本身的存在是為你來(lái)服務(wù)的，所以你可以等著當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于內(nèi)在價(jià)值的時(shí)候再去購(gòu)買(mǎi)。當(dāng)這個(gè)價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出它的價(jià)值時(shí)就可以出賣(mài)。
這樣一來(lái)如果對(duì)未來(lái)的預(yù)測(cè)是錯(cuò)誤的，我至少不會(huì)虧很多錢(qián)；那么常常即使你的預(yù)測(cè)是正確的，比如說(shuō)你有80%、90%的把握，但因?yàn)椴豢赡苓_(dá)到100%，當(dāng)那10%、20%的可能性出現(xiàn)的時(shí)候，這個(gè)結(jié)果仍然對(duì)你的內(nèi)生價(jià)值是不利的，但這時(shí)如果你有足夠的安全邊際，就不會(huì)損失太多。假如你的預(yù)測(cè)是正確的，你的回報(bào)就會(huì)比別人高很多很多。你每次投資的時(shí)候都要求一個(gè)巨大的安全邊際，這是投資的一種技能。
第四，巴菲特經(jīng)過(guò)自己五十年的實(shí)踐增加了一個(gè)概念：投資人可以通過(guò)長(zhǎng)期不懈的努力，真正建立起自己的能力圈，能夠?qū)δ承┕?、某些行業(yè)獲得超出幾乎所有人更深的理解，而且能夠?qū)疚磥?lái)長(zhǎng)期的表現(xiàn)，做出高出所有其他人更準(zhǔn)確的判斷。在這個(gè)圈子里面就是自己的獨(dú)特能力。
能力圈概念最重要的就是邊界。沒(méi)有邊界的能力就不是真的能力。如果你有一個(gè)觀(guān)點(diǎn)，你必須要能夠告訴我這個(gè)觀(guān)點(diǎn)不成立的條件，這時(shí)它才是一個(gè)真正的觀(guān)點(diǎn)。如果直接告訴我就是這么一個(gè)結(jié)論，那么這個(gè)結(jié)論一定是錯(cuò)誤的，一定經(jīng)不起考驗(yàn)。能力圈這個(gè)概念為什么很重要？是因?yàn)椤笆袌?chǎng)先生”。市場(chǎng)存在的目的是什么？對(duì)于市場(chǎng)參與者而言，市場(chǎng)存在的目的就是發(fā)現(xiàn)人性的弱點(diǎn)。你自己有哪些地方?jīng)]有真正弄明白，你身上有什么樣的心理、生理弱點(diǎn)，一定會(huì)在市場(chǎng)的某一種狀態(tài)下曝露。所有在座曾經(jīng)在市場(chǎng)里打過(guò)滾的一定知道我說(shuō)這句話(huà)的含義。
市場(chǎng)本身是所有人的組合，如果你不明白自己在做什么，這個(gè)市場(chǎng)一定在某一個(gè)時(shí)刻把你打倒。這就是為什么市場(chǎng)里面聽(tīng)到的故事都是大家賺錢(qián)的故事，最后的結(jié)果其實(shí)大家都虧掉了。人們總能聽(tīng)到不同新人的故事，是因?yàn)槔先硕疾淮嬖诹?。這個(gè)市場(chǎng)本身能夠發(fā)現(xiàn)你的邏輯，發(fā)現(xiàn)你身上幾乎所有的問(wèn)題，你只要不在能力圈里面，只要你的能力圈是沒(méi)有邊界的能力圈，只要你不知道自己的邊界，市場(chǎng)一定在某一個(gè)時(shí)刻某一種形態(tài)下發(fā)現(xiàn)你，而且你一定會(huì)被它整得很慘。
只有在這個(gè)意義上投資才真正是有風(fēng)險(xiǎn)的，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)不是股票價(jià)格的上上下下，而是資本永久性地丟失，這才是真正的風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是否存在，就取決于你有沒(méi)有這個(gè)能力圈。而且這個(gè)能力圈一定要非常狹小，你要把它的邊界，每一塊邊界，都定義得清清楚楚，只有在這個(gè)狹小的邊界里面才有可能通過(guò)持續(xù)長(zhǎng)期的努力建立起真正對(duì)未來(lái)的預(yù)測(cè)。這是巴菲特本人提出的概念。
這四個(gè)方面合起來(lái)就構(gòu)成了價(jià)值投資全部的含義、最根本的理念。價(jià)值投資的理念，不僅講起來(lái)很簡(jiǎn)單、很清晰，而且是一條大道、正道。正道就是可持續(xù)的東西。什么東西可持續(xù)？可持續(xù)的東西都具有一個(gè)共同的特點(diǎn)，就是你得到的東西在別人看來(lái)，在所有其他人看來(lái)，都是你應(yīng)得的東西，這就可持續(xù)了。如果當(dāng)把你自己賺錢(qián)的方法一點(diǎn)不保留地公布于眾時(shí)，大家都覺(jué)得你是一個(gè)騙子，那這個(gè)方法肯定不可持續(xù)。如果把賺錢(qián)的方法一點(diǎn)一滴毫無(wú)保留告訴所有的人，大家都覺(jué)得你這個(gè)賺錢(qián)的方法真對(duì)，真好，我佩服，這就是可持續(xù)的。這就叫大道，這就叫正道。
為什么價(jià)值投資本身是一個(gè)正道、大道？因?yàn)樗嬖V你投資股票，其實(shí)是在投資公司的所有權(quán)。投資首先幫助公司的市值更接近真實(shí)的內(nèi)在價(jià)值，對(duì)公司是有幫助的。你不僅幫助公司不斷地增長(zhǎng)自己的內(nèi)在價(jià)值，而且，隨著公司在3.0文明里不斷增長(zhǎng)，因?yàn)樵鲩L(zhǎng)造成的公司內(nèi)生價(jià)值的不斷增長(zhǎng)，你分得了公司價(jià)值的部分增長(zhǎng)，同時(shí)為客戶(hù)提供持續(xù)、可靠、安全的回報(bào)，你對(duì)客戶(hù)提供的也是長(zhǎng)期的東西。最后的結(jié)果幫助了經(jīng)濟(jì)，幫助了公司，幫助了個(gè)人，也在這個(gè)過(guò)程里面幫助了自己，這樣你得到的回報(bào)是你應(yīng)得的，大家也覺(jué)得你得到的是你應(yīng)得的。所以這是一條大道。
如果你是一個(gè)什么都沒(méi)有的人，你首先抽2%傭金，贏的時(shí)候再拿20%，如果輸?shù)脑?huà)把公司關(guān)掉，明年再開(kāi)一個(gè)公司，當(dāng)你把這一套作為跟大家講的時(shí)候，大家會(huì)覺(jué)得你得到的東西是應(yīng)得的嗎？
這就是價(jià)值投資全部的理念。聽(tīng)起來(lái)非常地簡(jiǎn)單，也非常合乎邏輯?？墒乾F(xiàn)實(shí)的情況是什么樣的？在真正投資過(guò)程中，這樣的投資人在整個(gè)市場(chǎng)里所占的比例少之又少，非常少。幾乎所有跟投資有關(guān)的理論都有一大堆人在跟隨，但是真正的價(jià)值投資者卻寥寥無(wú)幾。于是投資的特點(diǎn)就是，大部分人不知道你做的是什么，投資的結(jié)果變成財(cái)富殺手。我們剛剛經(jīng)過(guò)的這次股災(zāi)牛熊轉(zhuǎn)換就是一個(gè)最好的例證。
而投資的大道上卻根本沒(méi)人，冷冷清清。人都去哪了呢？旁門(mén)左道上車(chē)水馬龍！為什么走小道呢？因康莊大道非常慢。我們?cè)谏罾镆仓?，一個(gè)公司的成功需要很多人，很多時(shí)間，需要不懈的努力，還需要一些運(yùn)氣。所以這個(gè)過(guò)程是一個(gè)很艱難的過(guò)程。
另外一個(gè)很難的地方是你對(duì)未來(lái)的判斷也很難。投資的本事是對(duì)未來(lái)進(jìn)行預(yù)測(cè)，真正要理解一個(gè)公司、一個(gè)行業(yè)，要能夠去判斷它未來(lái)5年、10年的情況。不確定因素太多，絕大部分行業(yè)、公司沒(méi)有辦法去預(yù)測(cè)那么長(zhǎng)。但是不是完全沒(méi)有？也不是。其實(shí)你真正努力之后會(huì)發(fā)現(xiàn)在某一些公司里面，在某一些行業(yè)里，你可以看得很清楚，十年以后這個(gè)公司最差差成什么樣子？有可能比這好很多。但這需要很多年不懈的努力，需要很多年刻苦的學(xué)習(xí)，才能達(dá)到這樣的境界。
當(dāng)你能夠做出這個(gè)判斷的時(shí)候，你就開(kāi)始建立自己的能力圈了。這個(gè)圈開(kāi)始的時(shí)候一定非常狹小，而建立這個(gè)圈子的時(shí)間很長(zhǎng)很長(zhǎng)。這就是為什么價(jià)值投資本身是一條漫漫長(zhǎng)途，雖然肯定會(huì)走到頭，但是絕大部分人不愿意走。它確實(shí)要花很多很多時(shí)間，即便花很多時(shí)間，了解的仍然很少。
你不會(huì)去財(cái)經(jīng)電視上張口評(píng)價(jià)所有的公司，馬上告訴別人股票價(jià)格應(yīng)該是什么樣。你如果是真正的價(jià)值投資人絕對(duì)不敢這么講；你也不敢隨便講5000點(diǎn)太低了，大牛市馬上要開(kāi)始了，至少4000點(diǎn)應(yīng)該抄底；不能講這些，不敢做這些預(yù)測(cè)。凡是把圈畫(huà)得超過(guò)自己能力的人，最終一定會(huì)在某一個(gè)市場(chǎng)環(huán)境下把他自己徹底毀掉。市場(chǎng)本身就是發(fā)現(xiàn)你身上弱點(diǎn)的一個(gè)機(jī)制。
做這個(gè)行業(yè)最根本的要求，是一定要在知識(shí)上做完完整整、百分之百誠(chéng)實(shí)的人。千萬(wàn)不能騙自己，因?yàn)樽约浩鋵?shí)最好騙，尤其在這個(gè)行業(yè)里。只要屁股坐在這兒，你就可以告訴別人假話(huà)，假話(huà)說(shuō)多了連你自己都信了。但是這樣的人永遠(yuǎn)不可能成為優(yōu)秀的投資人，一定在某種市場(chǎng)狀態(tài)下徹底被毀掉。這就是為什么我們行業(yè)里面幾乎產(chǎn)生不了很多長(zhǎng)期的優(yōu)秀投資人。我們今天談?wù)摰囊恍┧^明星投資人，有連續(xù)十幾年20%的年回報(bào)率，可是最后一年關(guān)門(mén)的時(shí)候一下子跌了百分之幾十。他在最早創(chuàng)建基業(yè)的時(shí)候，基金規(guī)模很小，丟錢(qián)的時(shí)候基金的規(guī)模已經(jīng)很大，最終為投資者虧損的錢(qián)可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于為投資者賺的錢(qián)。但是他自己賺的錢(qián)很多。如果從開(kāi)頭到結(jié)尾結(jié)算一下，他一分錢(qián)都不應(yīng)該賺。
這就是我前面說(shuō)的這個(gè)行業(yè)最大的特點(diǎn)。
所以雖然這條路看起來(lái)是一條康莊大道，但實(shí)際上它距離成功非常地遙遠(yuǎn)。很多人被這嚇壞了。同時(shí)因?yàn)檫@個(gè)市場(chǎng)總是讓你感覺(jué)到短期可以獲利——你短期的資產(chǎn)確確實(shí)實(shí)可以有巨大的變化，所以這會(huì)給你幻覺(jué)（illusion），想象你在短期里可以獲得巨大利益。這樣你會(huì)更傾向于希望把你的時(shí)間、精力、聰明才智放在短期的市場(chǎng)預(yù)測(cè)上。這就是為什么大家愿意去抄近道，不愿意走大道。而實(shí)際上幾乎所有的近道都變成了旁門(mén)左道。所以我們看到在長(zhǎng)期，至少在美國(guó)的交易記錄，幾乎所有以短期交易為目的的各種各樣的形形色色的所謂的戰(zhàn)略、策略，幾乎沒(méi)有長(zhǎng)期成功的記錄。而那些真正長(zhǎng)期的、優(yōu)秀的投資記錄中，幾乎人人都是價(jià)值投資者。
短期的投資業(yè)績(jī)常常受到整個(gè)市場(chǎng)運(yùn)氣的影響，和你個(gè)人能力無(wú)關(guān)。比如說(shuō)給一個(gè)很短的時(shí)間，不要說(shuō)1、2年，在任何時(shí)候，一兩個(gè)禮拜，都會(huì)出現(xiàn)一些股神。在中國(guó)過(guò)去8個(gè)月里，都不知道出現(xiàn)了多少股神了。好多股神卻最后跳樓了。在短期永遠(yuǎn)都可以有贏家輸家，但是長(zhǎng)期的贏家就很少了。所以哪怕是1年、2年，甚至于3年5年，甚至于5年10年，很好的業(yè)績(jī)常常也不能夠去判定他未來(lái)的業(yè)績(jī)?nèi)绾?。例如有人?huì)告訴我他業(yè)績(jī)很好，就說(shuō)是5年、10年，如果我看不到他實(shí)際的投資結(jié)果，我仍然沒(méi)有辦法判斷他的成功是因?yàn)檫\(yùn)氣還是能力。這是判斷價(jià)值投資的一個(gè)核心問(wèn)題，是運(yùn)氣還是能力。
市場(chǎng)可以在連續(xù)15年的時(shí)候，平均累計(jì)回報(bào)是14%。這時(shí)你根本不需要做一個(gè)天才，只要你在這個(gè)市場(chǎng)里，你的業(yè)績(jī)就會(huì)非常好；可是也會(huì)有時(shí)候在市場(chǎng)里連續(xù)十幾年，回報(bào)是負(fù)的，如果你在這個(gè)時(shí)候回報(bào)會(huì)非常優(yōu)秀就又不一樣了。所以如果我看不到你具體的投資內(nèi)容，一般來(lái)說(shuō)很難判斷。但是如果我的一個(gè)投資經(jīng)理可以連續(xù)15年以上都保持優(yōu)異的成績(jī)，在正確的道路上研究，一般來(lái)說(shuō)基本上就成才了。這時(shí)就是能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于運(yùn)氣，我們基本上就可以判定他的成功。也就是說(shuō)，在這個(gè)行業(yè)里，要在很長(zhǎng)時(shí)間持續(xù)不斷地艱苦的工作，才有可能真正地成才，恐怕要15年以上。這就是為什么雖然這條康莊大道一定會(huì)通向成功，但交通一點(diǎn)都不堵塞，走的人寥寥無(wú)幾。但恰恰這就是那些想走一條康莊大道、愿意走一條艱苦的道路的人的機(jī)會(huì)。這些人走下來(lái)，得到的成功確確實(shí)實(shí)在別人看來(lái)就是他應(yīng)得的成功。
所以我希望今天在座的同學(xué)能夠下決心做這樣的人，走這樣的道路，取得這樣應(yīng)得的成功，這樣你自己也心安。你不再是所有的錢(qián)都靠著短期做零和游戲把客戶(hù)的錢(qián)變戲法一樣變成自己的錢(qián)。
我提醒那些尤其還在學(xué)校里面念書(shū)、想進(jìn)入這個(gè)行業(yè)的的學(xué)生，捫心問(wèn)一問(wèn)自己，你有沒(méi)有受托人責(zé)任Fiduciary duty，有沒(méi)有受托人的基因。如果沒(méi)有，奉勸你千萬(wàn)不要進(jìn)入這個(gè)行業(yè)，你進(jìn)這個(gè)行業(yè)一定是對(duì)社會(huì)的損害。當(dāng)然可能在損害別人的時(shí)候把自己搞得很富有。但我不認(rèn)為我可以在這種情況下覺(jué)睡得很好，日子過(guò)得很好；雖然很多人可以。我希望你們不是（這樣的人）。
四、價(jià)值投資在中國(guó)是否適用？
下面我來(lái)講一講最后一個(gè)問(wèn)題。既然價(jià)值投資是一個(gè)大道，它在中國(guó)能不能實(shí)現(xiàn)？
在過(guò)去幾百年里，股票投資確實(shí)是在長(zhǎng)期能夠給投資人帶來(lái)巨大利益的。我們也解釋了為什么會(huì)是這樣的情況。這個(gè)情況不是在人類(lèi)歷史上歷來(lái)如此，只有在過(guò)去三百年才出現(xiàn)了這樣特殊的情況。因?yàn)槿祟?lèi)進(jìn)入了一個(gè)新的文明狀況，我們叫現(xiàn)代化，我也可以叫它3.0科技文明。這是一個(gè)現(xiàn)代科學(xué)技術(shù)和現(xiàn)代自由市場(chǎng)相結(jié)合的文明狀態(tài)。那么中國(guó)是不是一個(gè)獨(dú)特的現(xiàn)象呢？是不是只有美國(guó)、歐洲國(guó)家才有可能產(chǎn)生這種現(xiàn)象，而中國(guó)是個(gè)特例呢？很多人在分析到很多事的時(shí)候都說(shuō)中國(guó)是特殊的。我們確實(shí)在現(xiàn)實(shí)中也發(fā)現(xiàn)中國(guó)很多事情和西方、美國(guó)不一樣。但是在這個(gè)問(wèn)題上，就是我們今天討論的核心——投資問(wèn)題上，中國(guó)是不是特殊呢？
如果絕大部分人都在投機(jī)，價(jià)格在很多時(shí)候會(huì)嚴(yán)重脫離內(nèi)在價(jià)值，你怎么能夠判定中國(guó)未來(lái)幾十年里仍然會(huì)遵循過(guò)去兩百年美國(guó)經(jīng)濟(jì)和美國(guó)股票市場(chǎng)所展現(xiàn)出來(lái)的基本態(tài)勢(shì)？作為投資人，投下去之后如果周?chē)娜硕际橇訋膨?qū)逐良幣，價(jià)格確實(shí)有可能長(zhǎng)期違背基本價(jià)值。如果這個(gè)長(zhǎng)期長(zhǎng)到足夠長(zhǎng)，如果我的財(cái)產(chǎn)不能夠被保障怎么辦，如果中國(guó)不再實(shí)行市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基本規(guī)范怎么辦？回答這個(gè)問(wèn)題也非常關(guān)鍵。這涉及到對(duì)未來(lái)幾十年的預(yù)測(cè)：中國(guó)會(huì)是什么樣子呢？
我談?wù)勎覀€(gè)人的看法，價(jià)值投資在中國(guó)能不能實(shí)現(xiàn)這個(gè)問(wèn)題確實(shí)讓我個(gè)人困惑了很多年。投資中國(guó)的公司意味著投資這個(gè)國(guó)家，這個(gè)國(guó)家可能會(huì)出現(xiàn)1929年，也可能會(huì)出現(xiàn)2008年。事實(shí)上今年的某些時(shí)候很多人認(rèn)為我們已經(jīng)遇到了這個(gè)時(shí)刻，也可能再過(guò)幾個(gè)月之后我們又碰到同樣的問(wèn)題，完全是有可能的。你只要做投資，只要在市場(chǎng)里你就永遠(yuǎn)面臨這個(gè)問(wèn)題。在做任何事情之前要把每一個(gè)問(wèn)題都認(rèn)真想清楚。這個(gè)問(wèn)題是不能避免的，必須要思考的。
首先我們還是用數(shù)據(jù)來(lái)說(shuō)話(huà)。我給大家看一下我們能夠搜集到的過(guò)去的數(shù)據(jù)，對(duì)中國(guó)股市和其他市場(chǎng)的表現(xiàn)做一個(gè)比較。圖5是美國(guó)從1991年底到去年底的數(shù)據(jù)，我們看到其表現(xiàn)幾乎和過(guò)去兩百年的模式是一樣的，股票的投資在不斷地增加價(jià)值，而現(xiàn)金在不斷地丟失價(jià)值，這都是因?yàn)镚DP的不斷增長(zhǎng)，和過(guò)去兩百年基本上是一樣的。
接下來(lái)我們看一看中國(guó)自1991年以來(lái)的數(shù)據(jù)。中國(guó)在1990年以后才出現(xiàn)老八股，1991年才出現(xiàn)了真正的股指。我想請(qǐng)大家猜一猜中國(guó)在這段時(shí)間里是什么樣子呢？至少我們知道在過(guò)去的這3個(gè)月，中國(guó)股市是一片哀鴻。股票在過(guò)去是不是表現(xiàn)得和過(guò)去3個(gè)月一樣呢？我們看看圖6。
我們看到的結(jié)果是，中國(guó)在過(guò)去二十年里的模式（Pattern）幾乎和美國(guó)過(guò)去兩百年是一模一樣的。1991年至今的大類(lèi)資產(chǎn)中，同樣的一塊錢(qián)現(xiàn)金變成4毛7，跟美金類(lèi)似，黃金當(dāng)然是一樣的，上指、深指一直在增加，固定收益的結(jié)果基本也是增加。但不同的是，它的GDP發(fā)生了很大的變化。因?yàn)镚DP的變化，它的股指、股票的表現(xiàn)更加符合GDP的表現(xiàn)。也就是說(shuō)，比美國(guó)要高。在這樣一個(gè)不發(fā)達(dá)的國(guó)家，我們居然看到了這樣一個(gè)特殊的表現(xiàn)形式。我們看到的是在過(guò)去幾十年里，第一，它的基本模式和美國(guó)是一樣的；第二，它基本的動(dòng)力原因也是GDP的增長(zhǎng)。由于中國(guó)的GDP增長(zhǎng)在這個(gè)階段高于美國(guó)，直接導(dǎo)致的結(jié)果是它的通貨膨脹率也高，現(xiàn)金丟失價(jià)值的速度也高，股票增長(zhǎng)價(jià)值的速度也高。但是基本的形式一模一樣。這就很有意思了。
我們看到過(guò)去這二十幾年里，當(dāng)中國(guó)真正地開(kāi)始走回到3.0文明本質(zhì)的時(shí)候，它的表現(xiàn)幾乎和美國(guó)是一樣的，形態(tài)也是一模一樣的，雖然我們的速度要快一些。雖然上指和深指過(guò)去25年漲了15倍，年化回報(bào)率12%，但是我相信所有的股民，包括在座的各位，沒(méi)有一個(gè)得到這個(gè)結(jié)果的。因?yàn)闆](méi)有人過(guò)去在股票上的投資漲了15倍。但有一家從股市成立第一天開(kāi)始就得到這個(gè)回報(bào)，她就是中國(guó)政府。中國(guó)政府從第一天就得到這個(gè)回報(bào)。大家擔(dān)心中國(guó)的債務(wù)比例比較大，但是大家常常忘掉中國(guó)政府還擁有這個(gè)回報(bào)，她在幾乎所有的股份里面都占據(jù)大頭。其它炒股的人沒(méi)有一個(gè)人得到這樣的結(jié)果。一開(kāi)始的時(shí)候，沒(méi)有人認(rèn)為中國(guó)會(huì)有和美國(guó)幾乎同樣的表現(xiàn)，因?yàn)槲覀冏叩穆凡灰粯?。但?dāng)真正回到現(xiàn)代化本原，3.0文明本原的時(shí)候，最后的結(jié)果實(shí)際都是一樣的。
那么我們看具體的公司是不是也是這樣呢？我舉幾個(gè)大家耳熟能詳?shù)墓究匆豢矗喝f(wàn)科、格力、福耀、國(guó)電、茅臺(tái)，這些公司確確實(shí)實(shí)從很小的市值發(fā)展到現(xiàn)在這么大，最高的漲了一千多倍，最低的也漲了三十倍（參見(jiàn)圖9）。
有沒(méi)有人在過(guò)去二十年里投資賺了一千倍？你投資萬(wàn)科一家就是一千倍，這是存在的。當(dāng)然真正能賺到一千倍的只有最早的國(guó)有股份原始股，因?yàn)樯鲜械谝惶炀蜐q了十倍。所以原始股現(xiàn)象我單列出來(lái)。第一天之后大家都可以投，如果買(mǎi)了仍然可以賺近百倍，伊利110多倍。這個(gè)指數(shù)并不是抽象的指數(shù)，而是實(shí)實(shí)在在的，出現(xiàn)了這些公司，這些公司從很小的公司變成了很大的公司。
香港也是一樣的，香港沒(méi)有原始股的概念，投資騰訊實(shí)實(shí)在在可以獲得186倍的回報(bào)，從第一天開(kāi)始投就可以了，時(shí)間還短，上市時(shí)間是04年，在過(guò)去10年里面增長(zhǎng)了186倍。這些公司都是有很多生意是在中國(guó)的（參見(jiàn)圖10）。海螺、光大、港交所、利豐等等，并不是只有這些公司這樣，只是正好這些公司大家都比較熟悉。舉這個(gè)例子是為了說(shuō)明指數(shù)并不是抽象的。
同期的或者早期的美國(guó)，一些公司大家也耳熟能詳，伯克希爾Berkshire從1958年上市到現(xiàn)在漲了26000倍，IRR都是相當(dāng)?shù)模瑫r(shí)在美國(guó)上市的百度、攜程，IRR增長(zhǎng)最快的好幾個(gè)都是中國(guó)公司（參見(jiàn)圖11）。
今天不談個(gè)股，只是說(shuō)明這個(gè)現(xiàn)象是存在的。股指不是一個(gè)抽象的東西，股指是由具體的一家家公司組成。確確實(shí)實(shí)在過(guò)去兩百年我們走了好多不同的路，但是當(dāng)我們選擇3.0文明正道的時(shí)候會(huì)發(fā)現(xiàn)，它表現(xiàn)出來(lái)的結(jié)果確實(shí)和其它3.0文明國(guó)家?guī)缀跏且粯拥摹?br />
這個(gè)現(xiàn)象怎么解釋呢？我們?cè)趺蠢斫膺^(guò)去這幾十年的表現(xiàn)呢？更重要的，我們要問(wèn)的，就是在下面這幾十年里，中國(guó)股市會(huì)不會(huì)出現(xiàn)同樣的現(xiàn)象？會(huì)不會(huì)出現(xiàn)新的一輪這樣的一些公司？也可能是同樣的公司，也可能是不同的公司，但是同樣會(huì)給你帶來(lái)幾百倍上千倍的回報(bào)。這種可能性存在嗎？這是今天我們要回答的最后一個(gè)問(wèn)題。
我們要回答中國(guó)是不是獨(dú)特，要縱觀(guān)整個(gè)中國(guó)現(xiàn)代化的歷程。中國(guó)現(xiàn)代化是在1840年以后開(kāi)始的，她是被現(xiàn)代化，而不是主動(dòng)的現(xiàn)代化。如果中國(guó)按照自己的內(nèi)生發(fā)展邏輯不會(huì)走到這一步。最主要的一點(diǎn)原因是，中國(guó)的政府力量非常強(qiáng)大，在這樣的情況下不可能產(chǎn)生所謂的自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)。中國(guó)歷史上市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)萌芽了好幾次，但是沒(méi)有一次形成真正自由的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)。中國(guó)政府從漢代以后一直是全世界最穩(wěn)定、最大、最有力量、最有深度的政府。這跟我們的地理環(huán)境有關(guān)系，跟地理地貌有關(guān)系，今天我不細(xì)談這個(gè)問(wèn)題。實(shí)際的情況是，在過(guò)去兩千年里這個(gè)國(guó)家非常強(qiáng)大，非常穩(wěn)定，所以所謂的3.0文明不可能在這里誕生。但是不能在這里誕生不等于不可能被帶入。
我們今天看到的現(xiàn)代化不是簡(jiǎn)單的制度的現(xiàn)代化，這是我們理解中國(guó)從1840年以后發(fā)生變化的本質(zhì)。我們的變化不是文化的變化，不是經(jīng)濟(jì)制度的變化，我們今天遇到的變化是文明的變化，是一種文明形態(tài)的變化。
這個(gè)文明形態(tài)的變化和公元前九千年農(nóng)業(yè)文明的革命是一樣的類(lèi)型，那時(shí)候農(nóng)業(yè)文明的出現(xiàn)是因?yàn)榕既灰蛩亍Ｖ袞|地區(qū)最后一次冰川季結(jié)束，農(nóng)業(yè)開(kāi)始變得可能了，正好兩河流域出現(xiàn)了一些野生植物可以被食用，出現(xiàn)了一些野獸可以被圈養(yǎng)，所以出現(xiàn)了農(nóng)業(yè)文明，一旦出現(xiàn)之后立刻迅速傳遍世界的各個(gè)角落。今天我們看3.0文明是自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)+現(xiàn)代科技，這兩種形態(tài)的結(jié)合產(chǎn)生了一種新的文明狀態(tài)。在過(guò)去兩百年3.0文明的傳播過(guò)程中，我們可以看到很多和2.0文明傳播很相似的地方。
3.0文明的發(fā)展像2.0文明的出現(xiàn)一樣，幾乎都是由一些地理位置上的偶發(fā)事件決定的，并沒(méi)有什么絕對(duì)的必然性。因?yàn)榈乩砦恢玫脑?，西歐最早發(fā)現(xiàn)了美洲。它那邊只有3000英里，我們這邊通過(guò)太平洋要6000英里，而且因?yàn)檠罅鞯脑?，要差不?000英里的航程。中國(guó)也沒(méi)有什么動(dòng)力去找美洲。歐洲發(fā)現(xiàn)了美洲之后就形成了環(huán)大西洋經(jīng)濟(jì)。環(huán)大西洋經(jīng)濟(jì)最大的特點(diǎn)是沒(méi)有政府的參與。只有在這種情況下，才能出現(xiàn)一個(gè)沒(méi)有政府參與的、完全以市場(chǎng)化的企業(yè)、個(gè)人為主體的這樣一個(gè)全新的經(jīng)濟(jì)形態(tài)。這個(gè)經(jīng)濟(jì)形態(tài)又對(duì)我們的世界觀(guān)提出了挑戰(zhàn)，為了應(yīng)對(duì)這些世界觀(guān)出現(xiàn)了現(xiàn)代科學(xué)，現(xiàn)代科學(xué)又帶來(lái)了一場(chǎng)理性革命，對(duì)過(guò)去古老的知識(shí)作出了新的檢驗(yàn)，也就是啟蒙運(yùn)動(dòng)。就是在這樣的一系列的背景、事件之后，出現(xiàn)了所謂的3.0文明，現(xiàn)代科技文明。
這種情況確實(shí)在中國(guó)的社會(huì)體制下幾乎不可能發(fā)生。但從2.0文明可以看到，無(wú)論從什么地方開(kāi)始，一旦新的文明出現(xiàn)以后，就會(huì)迅速地向全球所有的人傳播，舊的很快被同化掉，這跟人的本性有關(guān)。根據(jù)我們今天對(duì)人類(lèi)共同的祖先biology的理解，人都具有同樣的本性，所有人的祖先都來(lái)源于同一個(gè)地方、同一個(gè)物種。五六萬(wàn)年以前人類(lèi)開(kāi)始從非洲大出走，用了差不多三五萬(wàn)年的時(shí)間從非洲最早的搖籃出走到遍布全球。人類(lèi)出走經(jīng)歷幾條不同的線(xiàn)，其中一個(gè)分支進(jìn)入亞洲、進(jìn)入到中國(guó)，最后覆蓋美洲大陸。
因此，人的本性分布是一樣的，無(wú)論從聰明才智、進(jìn)取心、公益心這樣的分布也是差不多的。人類(lèi)這個(gè)物種從本性來(lái)講，都追求結(jié)果的平等，接受機(jī)會(huì)的平等。追求結(jié)果平等的本性使得每一種新的更先進(jìn)的文明狀態(tài)出現(xiàn)的時(shí)候能夠在較短時(shí)間內(nèi)迅速傳播到世界的每一個(gè)角落，接受機(jī)會(huì)平等的機(jī)制就使得每個(gè)社會(huì)都有自己的文化精神，能夠創(chuàng)造出一套制度，能夠慢慢地在這個(gè)演變的過(guò)程中滲透到疙疙瘩瘩的地方。整個(gè)過(guò)程其實(shí)蠻痛苦的，從不平等到平等。
所以文明的傳播早早晚晚地會(huì)發(fā)生。原來(lái)的文明程度、文化程度比較高的地方傳播的速度會(huì)快一些；沒(méi)有經(jīng)過(guò)殖民、或經(jīng)過(guò)部分殖民的傳播速度也會(huì)快一些；這就是為什么日本為什么成為亞洲第一，是因?yàn)樗鼪](méi)有經(jīng)過(guò)殖民時(shí)代；中國(guó)次之，印度至今因?yàn)樵?jīng)是一個(gè)全殖民的社會(huì)，要慢一些。
這些細(xì)節(jié)我們就不談了，但是總的來(lái)說(shuō)，中國(guó)是從大概1840年之后就一直在走現(xiàn)代化過(guò)程，但一直沒(méi)有完全明白現(xiàn)代化本質(zhì)究竟是什么。我們?cè)?840年以后幾乎嘗試了所有各種各樣的方式。最早我們從自強(qiáng)運(yùn)動(dòng)開(kāi)始，當(dāng)時(shí)的想法是只要學(xué)習(xí)洋人的科技就可以了，其它跟原來(lái)都是一樣的。后來(lái)發(fā)現(xiàn)不靈，不成功，當(dāng)然其中有太平天國(guó)運(yùn)動(dòng)，我們跟日本對(duì)抗了五十年左右等等。日本走的路我們沒(méi)有走，很大原因是我們認(rèn)為必須跟它倒過(guò)來(lái)。到了1949年之后，前30年走的又是另外一條路，實(shí)行的是集體經(jīng)濟(jì)，是完全的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制。我們幾乎把其它可以試的方式都試了一遍。從70年代末開(kāi)始我們嘗試的路子終于回到了3.0文明的本質(zhì)——自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)+現(xiàn)代科技。在此之前走了一百五十年，到最后發(fā)現(xiàn)全都不成功，就這最近35年試了兩個(gè)東西，一個(gè)是自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，一個(gè)是現(xiàn)代科技。政治制度也沒(méi)有很大變化，文化也沒(méi)有很大變化。但最近這35年我們發(fā)現(xiàn)整個(gè)中國(guó)所有的經(jīng)濟(jì)形態(tài)突然之間和其它的3.0文明驚人的一致。
也就是說(shuō)中國(guó)真正進(jìn)入到3.0文明核心就是在過(guò)去35年的時(shí)間里。在此之前的現(xiàn)代化進(jìn)程走了一百五十年，我們的路走得比較曲折，有各種各樣的原因，就是一直沒(méi)有走到核心的狀態(tài)去。
直到35年前，我們才真正回到3.0文明的核心，也就是自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和現(xiàn)代的科學(xué)技術(shù)?？梢坏┳呱狭诉@條道路之后，我們就發(fā)現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出和其他3.0文明經(jīng)濟(jì)非常驚人的相似性。就是我們剛才在這個(gè)圖表里看到的，股票市場(chǎng)、大宗金融產(chǎn)品過(guò)去二、三十年的表現(xiàn)，包括個(gè)股、公司表現(xiàn)都很驚人。當(dāng)中國(guó)開(kāi)始和3.0文明相契合的時(shí)候，它表現(xiàn)出來(lái)的方式和其他的3.0文明幾乎是一樣的。所以在這一點(diǎn)上，中國(guó)的特殊性并沒(méi)有表現(xiàn)在3.0文明的本質(zhì)上，中國(guó)的特殊性表現(xiàn)在它的文化不同，它的政治制度安排也有所不同。但是這些在我們看來(lái)都不是3.0文明的本質(zhì)。
那么，中國(guó)有沒(méi)有可能背離3.0文明這條主航道？中國(guó)因?yàn)檎沃贫鹊牟煌?，很多人，包括?guó)內(nèi)、國(guó)外的投資人都有這樣一個(gè)很深的疑慮，就是在這樣的一個(gè)政治體制下，我們現(xiàn)代化的道路畢竟走了將近兩百年，我們畢竟選擇走過(guò)很多其它的路，我們有沒(méi)有可能走回頭路?我們知道，中國(guó)在1949年以后前30年走的是一個(gè)沒(méi)收私人財(cái)產(chǎn)、集體化的道路，能夠這樣走也是因?yàn)檫@樣的政治體制。那么在今天的情況下，我們還有沒(méi)有可能再次走回頭路、拋棄市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)呢？我認(rèn)為這是一個(gè)投資人必須要想清楚的問(wèn)題，否則很難去預(yù)測(cè)未來(lái)3.0文明在中國(guó)的前景，也就很難預(yù)測(cè)價(jià)值投資在中國(guó)的前景。不回答這個(gè)問(wèn)題，想不清楚，心里不確定，市場(chǎng)的存在就會(huì)曝露你思維上和人性上、心理上的弱點(diǎn)。你只要想不清楚，你只要有錯(cuò)誤就一定會(huì)被淘汰。
所有這些問(wèn)題都沒(méi)有標(biāo)準(zhǔn)答案，都是在過(guò)去兩百年被一代又一代知識(shí)分子反復(fù)思考的問(wèn)題。我今天講的這個(gè)問(wèn)題是我個(gè)人的思考，也是困惑我個(gè)人幾十年的問(wèn)題。
關(guān)于這個(gè)問(wèn)題，我的看法是這樣的。我們需要去研究一下3.0文明的本質(zhì)、鐵律是什么。我們前面已經(jīng)粗淺地講到了， 3.0文明之所以會(huì)持續(xù)、長(zhǎng)期、不斷地產(chǎn)生累進(jìn)式的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，根本的原因在于自由交換產(chǎn)生附加價(jià)值。而加了科技文明后，這種附加價(jià)值的產(chǎn)生出現(xiàn)了加速，成為一個(gè)加速器。參與交換的人、個(gè)體越多，國(guó)家越多，它產(chǎn)生的附加價(jià)值就越大。這最早是亞當(dāng).斯密的洞見(jiàn)，李嘉圖把這種洞見(jiàn)延伸到國(guó)家與國(guó)家、不同的市場(chǎng)之間的交換，就奠定了現(xiàn)代自由貿(mào)易的基礎(chǔ)。這種理論一個(gè)很自然的結(jié)論就是不同的市場(chǎng)之間，如果有獨(dú)立的市場(chǎng)、有競(jìng)爭(zhēng)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)那些參與人越多、越大的市場(chǎng)就越有規(guī)模優(yōu)勢(shì)。因?yàn)橛幸?guī)模優(yōu)勢(shì)，它就會(huì)慢慢地在競(jìng)爭(zhēng)過(guò)程中取代那些單獨(dú)的交易市場(chǎng)。也就是說(shuō)，最大的市場(chǎng)會(huì)成為唯一的市場(chǎng)。
這在2.0文明時(shí)代是不可想象的，我們講的自由貿(mào)易就是從這個(gè)洞見(jiàn)開(kāi)始的，沒(méi)有這個(gè)洞見(jiàn)根本不可能有后來(lái)的自由貿(mào)易，更不要說(shuō)有后來(lái)所謂全球化的過(guò)程。從英國(guó)十八、十九世紀(jì)的自由貿(mào)易開(kāi)始一直到二十世紀(jì)九十年代初全球化第一次出現(xiàn)才被最后證明。這樣在全球化以后我們今天也可以有這樣一個(gè)新的推論，就是現(xiàn)代化的鐵律：當(dāng)互相競(jìng)爭(zhēng)的兩個(gè)不同的系統(tǒng)，因?yàn)橛?+1大于2和1+1大于4兩種機(jī)制同時(shí)存在交互形成，交換的量越大，增量就越大，當(dāng)一個(gè)系統(tǒng)一個(gè)市場(chǎng)的交換量比另外一個(gè)系統(tǒng)大的時(shí)候，它產(chǎn)生的附加值速度在不斷加速，累進(jìn)加速的過(guò)程最后導(dǎo)致最大的市場(chǎng)最后變成唯一的市場(chǎng)。到了九十年代初到九十年代中期，這個(gè)情況在歷史上第一次出現(xiàn)，從此不再出現(xiàn)第二個(gè)全球市場(chǎng)。這在人類(lèi)歷史上從沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)。李嘉圖預(yù)測(cè)兩個(gè)相對(duì)獨(dú)立的系統(tǒng)進(jìn)行交換的時(shí)候，兩個(gè)系統(tǒng)都會(huì)得利，所以自由貿(mào)易是對(duì)的。當(dāng)他講這個(gè)問(wèn)題的時(shí)候也沒(méi)有預(yù)料到最終所有的市場(chǎng)能夠形成唯一的市場(chǎng)，最大的市場(chǎng)成為唯一的市場(chǎng)。這是在二十世紀(jì)九十年代中期最后實(shí)現(xiàn)的。
這恰恰就是3.0文明在過(guò)去幾十年基本的歷史軌跡。最早開(kāi)始的時(shí)候是英國(guó)和美國(guó)環(huán)大西洋經(jīng)濟(jì)，他們把這種貿(mào)易推給自己的殖民地，經(jīng)歷了一戰(zhàn)、二戰(zhàn)。在二戰(zhàn)后形成了兩個(gè)單獨(dú)的循環(huán)市場(chǎng)，一個(gè)是以美國(guó)、西歐、日本為主的西方市場(chǎng)；另一個(gè)是以蘇聯(lián)、中國(guó)為首的，開(kāi)始的時(shí)候，單獨(dú)循環(huán)的另外一個(gè)市場(chǎng)。顯然歐美的市場(chǎng)要更大一些，它的循環(huán)速度也更快一些，遵循的是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的規(guī)則，所以就變得越來(lái)越有效率。開(kāi)始的時(shí)候應(yīng)該說(shuō)還是旗鼓相當(dāng)，但幾十年之后我們看到了美蘇之間的差別，我們看到了西德和東德之間的差別，我們看到了中國(guó)大陸和香港、臺(tái)灣的差別，我們今天依然可以看到南韓和北韓之間的差別，等等不一而足。結(jié)果就是在九十年代初之后，隨著柏林墻倒塌，隨著中國(guó)全面擁抱市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，第一次出現(xiàn)了人類(lèi)歷史上一個(gè)很獨(dú)特的現(xiàn)象叫全球化。這時(shí)候3.0文明才開(kāi)始真正表現(xiàn)出它的本質(zhì)，我把它叫做3.0文明的鐵律。這就是這個(gè)理論的本質(zhì)，這個(gè)鐵律所預(yù)測(cè)的情況，確確實(shí)實(shí)出現(xiàn)了這樣一個(gè)全球的、統(tǒng)一的、共同的、以自由貿(mào)易、自由交換、自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)為主要特征的全球經(jīng)濟(jì)體系。
市場(chǎng)本身具有規(guī)模效益，參與的人越多，交換的人越多，創(chuàng)造出來(lái)的價(jià)值增量也就越多，越大的市場(chǎng)資源分配越合理，越有效率，越富有、越成功、也就越能產(chǎn)生和支持更高端的科技。相互競(jìng)爭(zhēng)的不同市場(chǎng)之間，最大的市場(chǎng)最終會(huì)成為唯一的市場(chǎng)，任何人、社會(huì)、企業(yè)、國(guó)家離開(kāi)這個(gè)最大的市場(chǎng)之后就會(huì)不斷落后，并最終被迫加入。一個(gè)國(guó)家增加實(shí)力最好的方法是放棄自己的關(guān)稅壁壘，加入這個(gè)全球最大的國(guó)際自由市場(chǎng)體系中去；要想落后，最好的方式就是閉關(guān)鎖國(guó)。通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制，現(xiàn)代科技產(chǎn)品的種類(lèi)無(wú)限增多，成本無(wú)限下降，與人的無(wú)限需求相結(jié)合，由此經(jīng)濟(jì)得以持續(xù)累進(jìn)增長(zhǎng)，這就是現(xiàn)代化的本質(zhì)。這個(gè)事情出現(xiàn)之后我們就能明白東德和西德的差別，南韓和北韓的差別，改革開(kāi)放之前的中國(guó)和臺(tái)灣和香港的差別。為什么伊朗冒著放棄自己認(rèn)為保命的核武器項(xiàng)目，一定要加入到這個(gè)大的市場(chǎng)？這個(gè)大的市場(chǎng)是唯一的市場(chǎng)，像伊朗這樣一個(gè)很小的閉環(huán)市場(chǎng)完全不足以去產(chǎn)生真正的高科技；不要說(shuō)伊朗，中國(guó)都不可以；不要說(shuō)中國(guó)，蘇聯(lián)都不可以。
基本上我們現(xiàn)在新信息出現(xiàn)的速度是這樣的，每過(guò)幾年就是在此之前全部人類(lèi)信息的總和。這個(gè)速度在十年前大家計(jì)算是八年，我估計(jì)這十年的變化速度還在加快。1+1大于4的鐵律不斷在重復(fù)，速度更快。市場(chǎng)如果小的話(huà)一定會(huì)落后。中國(guó)已經(jīng)加入WTO15年了，在此之前市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)也已經(jīng)差不多持續(xù)了二、三十年了。在這種情況下，任何經(jīng)濟(jì)體在單獨(dú)地列出來(lái)之后就會(huì)形成相對(duì)比較小的市場(chǎng)，這個(gè)市場(chǎng)在運(yùn)行一段時(shí)間之后必然越來(lái)越落后。中國(guó)如果改變了它的市場(chǎng)規(guī)則，或者離開(kāi)了這個(gè)共同的市場(chǎng)，它就會(huì)在相對(duì)短的時(shí)間里迅速地落后。我相信像在中國(guó)這樣一個(gè)成熟的、有成功的歷史和文化沉淀的國(guó)家里，這種情況絕大多數(shù)人是不會(huì)接受的。中國(guó)不是沒(méi)有可能短暫離開(kāi)這個(gè)大的市場(chǎng)，但是中國(guó)沒(méi)有可能永遠(yuǎn)成為失敗者。中國(guó)人、中國(guó)文化在經(jīng)歷了幾千年的成功之后不愿意失敗。如果中國(guó)文化、中國(guó)人在經(jīng)歷幾千年的成功之后不愿意失敗，那么任何短暫的離開(kāi)、偏離3.0文明的主軌，很快就會(huì)被修正。
雖然這個(gè)修正從歷史的長(zhǎng)河來(lái)看非常短暫，在我們每個(gè)人的生活中間可能相對(duì)來(lái)說(shuō)還是比較長(zhǎng)。但是在這個(gè)長(zhǎng)度中仍然可以有自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，仍然可以尋找到足夠的安全邊界。這個(gè)時(shí)間段是可以忍受的，這個(gè)時(shí)間段并不比我們十幾年里面連續(xù)的市場(chǎng)低迷更可怕。你可以假設(shè)我們這個(gè)社會(huì)可能背離3.0文明一段時(shí)間。當(dāng)你這么認(rèn)為的時(shí)候，你對(duì)3.0文明鐵律的理解仍然可以讓你在有足夠安全邊界的情況下進(jìn)行價(jià)值投資。
回到投資上，因?yàn)檫@樣的原因，我們回過(guò)來(lái)看價(jià)值投資在中國(guó)的展望。
我認(rèn)為中國(guó)今天的情況基本上是介于2.0文明和3.0現(xiàn)代科技文明之間，差不多2.5文明吧。我們還有很長(zhǎng)的路要走，也已經(jīng)走了很長(zhǎng)的路。所以我認(rèn)為未來(lái)中國(guó)會(huì)繼續(xù)在3.0文明主航道上走下去應(yīng)該是個(gè)大概率的事情。因?yàn)樗x開(kāi)的成本會(huì)非常非常高，像中國(guó)這樣一個(gè)文化、一個(gè)民族，如果對(duì)她的歷史比較了解的話(huà)，我認(rèn)為她走這樣的道路，尤其是大家已經(jīng)明白了現(xiàn)代文明的本質(zhì)后，再去走回頭路的可能性是非常小的。中國(guó)離開(kāi)全球共同市場(chǎng)的幾率幾乎為0。中國(guó)要改變市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)則幾乎也是非常小概率的事件。所以，中國(guó)在未來(lái)二三十年里持續(xù)保持在全球市場(chǎng)里、持續(xù)進(jìn)行自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和高度現(xiàn)代科學(xué)技術(shù)的情況是一個(gè)大概率事件。中國(guó)經(jīng)濟(jì)走基本的3.0文明的主航道仍然是大概率事件。而我們看到真正3.0文明的主道其實(shí)和政治、文化關(guān)系不大，而和自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)+現(xiàn)代科技關(guān)系極大，這是真正的本質(zhì)。這是很多投資人，尤其是西方投資人對(duì)中國(guó)最大的誤解。
只要中國(guó)繼續(xù)走在3.0現(xiàn)代科技文明的路上，繼續(xù)堅(jiān)持主體自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和現(xiàn)代科學(xué)技術(shù)，基本上它的主要大類(lèi)資產(chǎn)的表現(xiàn)，股票、現(xiàn)金的表現(xiàn)大體會(huì)遵循過(guò)去三百年成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家基本的模式，經(jīng)濟(jì)仍然會(huì)堅(jiān)持累進(jìn)式的增長(zhǎng)，連帶著出現(xiàn)通貨膨脹，股票表現(xiàn)仍然優(yōu)于其它各大類(lèi)金融資產(chǎn)，價(jià)值投資理念在中國(guó)與美國(guó)一樣仍是投資的大道、正道，仍然可以給客戶(hù)帶來(lái)持續(xù)穩(wěn)定的回報(bào)，更加安全、可靠的投資回報(bào)。這就是我認(rèn)為價(jià)值投資可以在中國(guó)實(shí)行的最根本性的一個(gè)原因。
另外一個(gè)情況是，我認(rèn)為價(jià)值投資不僅在中國(guó)可以被應(yīng)用，甚至中國(guó)目前不成熟的階段使價(jià)值投資人在中國(guó)具備更多的優(yōu)勢(shì)。這個(gè)原因主要是，今天中國(guó)在資本市場(chǎng)中所處的位置，資本市場(chǎng)百分之七十仍然是散戶(hù)，仍然是短期交易為主，包括機(jī)構(gòu)，也仍然是以短期交易為主要的目的。價(jià)格常常會(huì)大規(guī)模背離內(nèi)在價(jià)值，也會(huì)產(chǎn)生非常獨(dú)特的投資機(jī)會(huì)。如果你不被短期交易所左右、所迷惑，真正堅(jiān)持長(zhǎng)期的價(jià)值投資，那么你的競(jìng)爭(zhēng)者會(huì)更少，成功的幾率會(huì)更高。
而且中國(guó)現(xiàn)在正在進(jìn)行的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，實(shí)際上是要讓金融市場(chǎng)扮演越來(lái)越重要的融資角色，不再以銀行間接融資為主，而讓股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)成為主要資金來(lái)源，成為配置資源的主要工具。在這種情況下，金融市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)模、機(jī)構(gòu)化的程度、成熟度都會(huì)在接下來(lái)的時(shí)間里得到很大的提高。當(dāng)然如果把眼光只限在眼前，很多人會(huì)抱怨政府對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)過(guò)多、救世不當(dāng)，等等，但是我認(rèn)為如果把眼光放得長(zhǎng)遠(yuǎn)一些，中國(guó)市場(chǎng)仍然是在向著更加市場(chǎng)化、更加機(jī)構(gòu)化、更加成熟化的方向去發(fā)展，對(duì)于下一步經(jīng)濟(jì)發(fā)展會(huì)扮演更重要的角色。真正的價(jià)值投資人應(yīng)該會(huì)發(fā)揮越來(lái)越重要的作用。
所以今天我看到各位這樣年輕，我心里還是有一些羨慕的。我認(rèn)為在你們的時(shí)代里，作為價(jià)值投資者，遇到的機(jī)會(huì)可能會(huì)比我還要多。我感覺(jué)非常地運(yùn)氣，能夠在過(guò)去這二十幾年里師從價(jià)值投資大師，能夠在他們麾下學(xué)習(xí)、實(shí)踐。你們的運(yùn)氣會(huì)更好。但我還是希望大家能永遠(yuǎn)保持初心，永遠(yuǎn)要記住這兩條底線(xiàn)：第一，要永遠(yuǎn)明白自己的受托人責(zé)任，把客戶(hù)的錢(qián)當(dāng)作自己的錢(qián)，當(dāng)作自己父母辛苦血汗積攢了一生的保命錢(qián)。你只有這樣才能真正把它管好。第二是要把獲取智慧、獲取知識(shí)當(dāng)作是自己的道德責(zé)任，要有意識(shí)地辨別在這個(gè)市場(chǎng)里似是而非的理論，真正地去學(xué)到真知灼見(jiàn)，真正的洞見(jiàn)，通過(guò)長(zhǎng)期艱苦的努力取得成就，為你的客戶(hù)得到應(yīng)得的回報(bào)，在轉(zhuǎn)型期為推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出自己的貢獻(xiàn)，這樣于國(guó)、于家、于個(gè)人都是一個(gè)多贏的結(jié)果。
我衷心祝愿各位能夠在正道上放膽地往前走！因?yàn)檫@里面既不交通堵塞，風(fēng)景也特別地好。也不要寂寞，因?yàn)檫@個(gè)行業(yè)里充滿(mǎn)了各種各樣的新奇，各種各樣的挑戰(zhàn)，各種各樣的風(fēng)景。我相信各位在未來(lái)一定可以在這條路上走得更好。堅(jiān)持努力十五年，一定可以成為優(yōu)秀的投資人！