我們誤解了巴菲特什么？
——讀《奧馬哈之霧》
毋庸置疑，巴菲特投資史上空前的成功者，他在長達60年的投資生涯中，年復合收益率竟然高達19%以上。要論收益率，巴菲特不是史上最高的，但卻是賺錢最多的、掌管資產(chǎn)規(guī)模最大的、投資可持續(xù)時間最長的。股神出生在1930年，如今已85歲，可他還能夠跳著舞步去上班，在普遍感到壓力絕大的投資行業(yè)而言，這不得不說是一個奇跡?！秺W馬哈之霧》不僅澄清了常見的對股神的誤讀，更是較為系統(tǒng)地闡述了巴菲特的投資思想，是一本難得的好書。本書分六個部分：
第一部分：七層塔。
在巴菲特的投資殿堂里，有七層寶塔，第一層是“將股票視為生意的一部分”，這是股神投資思想的基石，既然是一門生意，交易就必然看重企業(yè)內(nèi)在價值，看重交易價格，也不會天天轉(zhuǎn)手。第二層是“正確對待股票價格波動”，價值投資者可以利用市場先生的情緒獲利，正如股神所說，別人瘋狂我恐懼，別人恐懼我瘋狂，盡管這違背人性，但卻是投資獲勝的利器。第三層是“安全邊際”，根據(jù)我的理解，安全邊際的前提是理解和可估值，強調(diào)安全邊際是“保住本金的關(guān)鍵”。第四層是“集中投資超級明星股”，芒格始終強調(diào)，“價格公道的偉大企業(yè)”遠遠比“低價的普通企業(yè)”更好。長期投資的核心邏輯，在于選對企業(yè)，而不是選對時間，偉大企業(yè)的前景往往更為光明，不確定性更低。集中投資除了“能力圈”的限制外，還在于“偉大的企業(yè)總是極其稀少的”。第五層是“選擇性逆向操作”，買入美國運通、蓋可保險、華盛頓郵報、可口可樂、富國銀行等著名投資案例，都采用了逆向操作策略，這是市場先生帶給股神的紅利。第六層是“有所不為”，查理·芒格在《窮查理寶典》里常常引用的一句話是“如果我知道我會死在哪里，我將永遠不去那個地方”。第七層是“低摩擦成本下的復利追求”，高換手率的交易費用和資本利得稅將大大降低復合收益率，盡管中國股市當前沒有資本利得稅，但高頻交易的傭金費用也不可小覷。
第二部分：傾斜的視角。
這部分內(nèi)容澄清了八個方面：
一是巴菲特投資思想精髓中的精髓不是安全邊際，而是“將股票視為生意的一部分”，尤其是在90年代以后，巴菲特將主要精力投入到并購企業(yè)以后，更加重視企業(yè)的質(zhì)量，對價格的關(guān)注度降低。
二是伯克希爾凈值在1976、1982、1985、1989、1995、1998年出現(xiàn)40%以上的增長，不是因為安全邊際，背后另有原因。比如1976年和1982年是豪賭蓋可保險成功，1985年是菲利普·莫里斯溢價收購通用食品，1989年是秘密買入可口可樂后，股神光環(huán)效應(yīng)發(fā)揮作用，1998年是因為溢價發(fā)行新股收購通用再保險(這種情況在A股非常常見，注意溢價發(fā)行股票對原有股東價值的提升作用)。
三是多數(shù)人忽略保險浮存金的巨大影響。如果從杠桿角度看，股神是最善于利用杠桿的人，只不過說他的“杠桿”成本極低，甚至沒有任何成本。投資成功需要具備兩大核心要素，一是選中優(yōu)質(zhì)的投資標的，二是在選中優(yōu)質(zhì)的投資標的時有大量的錢，后者大部分人不具備這種能力。
四是以短期視野評價巴菲特不公平。股神是以5-10年為周期規(guī)劃自己的投資，這也是大多數(shù)基金經(jīng)理和投資經(jīng)理無法做的，巴菲特操作的是自己的錢，資產(chǎn)管理行業(yè)的短視來自資金限制，這是整個行業(yè)的悲哀)。股神最成功的地方有兩點，一是他賺了巨額的錢，二是他賺這些錢時很快樂，平安健康長壽，前者不容易做到，后者更難做到。
五是巴菲特經(jīng)營合伙公司的1956-1969年和掌管伯克希爾的1965年至今，兩個時期的投資策略(前者重股票、后者重并購)不同，考慮保險浮存金因素(后者有、前者無)、資金規(guī)模(前者小、后者大)等，兩者業(yè)績不可同日而語。
六是年度經(jīng)營回報和長期投資回報是兩個不同的概念，股神更看重后者。
七是巴菲特的社交圈確實很高大上，但這不是帶給他投資優(yōu)勢的本質(zhì)原因。(反復強調(diào)的信息渠道，股神做得很好)。股神選股四大標準，“可理解+好前景+好價格+靠譜管理層”鐵人四項組合。
八是做實業(yè)和股票投資(股權(quán)投資)是完全不同的概念。
第三部分：殘缺的影像。
該部分內(nèi)容二十個部分：
1、關(guān)注一個人不做什么，有時比關(guān)注他做什么更重要。知道自己的能力圈，且能夠不斷擴大能力圈，是價值投資者應(yīng)該牢記的事情。只有深度理解所投資標的，才可能投資成功。
2、伯克希爾凈值組成：所投資股票的市值+歷年經(jīng)營性利潤滾存+因收購公司或其他原因而導致的新股發(fā)行溢價。
3、遞延稅負對股神投資業(yè)績的影響是正面，但這不是股神做出投資決策的基本前提。
4、將股票看成交易憑證(空中飛)、將股票看成生意的一部分(地上走)、以現(xiàn)代投資理論為基礎(chǔ)投資如量化投資(水里游)。做價值投資者，首先應(yīng)該將股票看成生意的一部分。
5、伯克希爾每股凈值增長和股價變動不是同一個概念，一個是凈資產(chǎn)、一個是市值。
6、股神對于經(jīng)營前景變得不夠清晰的公司，之所以不拋售可能受到個人情緒的影響，如個人興趣(對媒體行業(yè)的投資)、戀舊情結(jié)(華盛頓郵報、可口可樂、美國運通、蓋可保險等)、避免沖突(丹普斯特)、關(guān)系投資(選股如選妻理念影響)。股神也是人，也無法完全回避個人情緒和偏好的影響，有時候也難以做到客觀理性，或許這是人類永遠都無法徹底免疫的問題。
7、關(guān)系投資：“投資人提供長期資金，以便經(jīng)營者可以通過這筆資金的運用來追求公司的長期目標。投資者和經(jīng)營者都不擔心短期價格變化的沖突。巴菲特的關(guān)系投資是主動的，他往往將股票的投票權(quán)交給他信任的管理層，這就是為什么巴菲特投資快樂和輕松的原因。從投資股票看，他長期持股，不用擔心短期的波動，注重分析企業(yè)長期競爭優(yōu)勢和未來前景，平時只是做例行的清單檢查。從經(jīng)營企業(yè)看，他完全信任管理層，也不用操心企業(yè)具體的細節(jié)經(jīng)營和各種繁瑣之事。正是這種關(guān)系投資，讓巴菲特既賺到大錢，又輕松快樂。
8、護城河的作用：再美麗的城堡，沒有護城河保衛(wèi)，將很快被攻破。企業(yè)護城河應(yīng)該具備如下特點：多樣化、清晰可辨、可以持久、難以逾越、不過度依賴某個人、不要不斷挖掘的。
9、價值管理：公司經(jīng)營的核心目標是內(nèi)在價值最大化。將股票看成企業(yè)的一部分，在觀察企業(yè)行為時，應(yīng)該看其經(jīng)營者是否偏離內(nèi)在價值最大化的目標。具體有十個方面：資金配置(1元利潤留存能否轉(zhuǎn)化成1元市值)、股票回購(股價遠低于內(nèi)在價值時)、收購兼并(多數(shù)收購損害股東價值、收購價格高且并購標的不具特許經(jīng)營權(quán))、新股發(fā)行(折價發(fā)行損害原有股東價值)、財務(wù)目標(不是資產(chǎn)規(guī)?；蜾N售額，而是內(nèi)在價值)、成長質(zhì)量(以低資本回報為前提的成長損害股東價值)、信息披露(企業(yè)最應(yīng)該披露的信息包括公司大概價值多大、未來達到目標的可能性多大、經(jīng)理層表現(xiàn)如何，這遠比了解季度盈余數(shù)字重要)、市值管理(核心內(nèi)容之一，就是準確、及時、全面披露信息，讓投資者對公司價值做出客觀判斷)、股東角度(管理層應(yīng)該站在股東角度去經(jīng)營企業(yè))、音樂會廣告(不要掛搖頭賣狗肉)。
10、企業(yè)內(nèi)在價值投資簡單卻不容易。核心要修好兩門課程，一是如何評價企業(yè)價值，二是如何看待市場波動。不容易的另外一個原因是來自非專業(yè)層面，巴菲特和芒格經(jīng)常說，是性情而不是智商或技能影響著人們的投資。
11、快樂投資。這是給我震動最大的一項。當前的投資圈，普遍壓力大、睡眠不好，很多人年紀輕輕，白發(fā)鬢鬢，衰老加快。我們要認真思考，投資的目的是什么，當賺錢以毀滅健康、快樂，甚至人身自由為代價時，賺錢還有什么意義？作者在書中提到股票投資的二維象限圖，以回報滿意度和快樂程度為維度，分為【差勁的回報+疲憊的過程】、【差勁的回報+輕松的過程】、【滿意的回報+疲憊的過程】、【滿意的回報+輕松的過程】。作者列舉了投資幸福的20項要素：
(1)股價下跌是好事而不是壞事。前提是要有錢。
(2)離市場越遠，離財富越近。把股票當成生意的一部分還是當成交易憑證。離市場的距離要適度，不能太遠。
(3)遠離新上市公司特別是IPO股票。信5息量不夠，上市可能存在過度包裝。
(4)遇上“鐵公雞”不一定是壞事。重視留存收益帶來的的復合收益。
(5)“天”道酬勤，“股”道有時正好相反。頻繁換股，不一定有高收益。
(6)不想持有十年，就不要持有十分鐘?！笆辍贝黹L期，而不是真實的十年。這句話可以翻譯成，如果不想長期持有，就不要買入，避免投機性買入。
(7)選股如選妻。結(jié)婚前睜大眼睛看清楚，結(jié)婚后不要輕易離婚。
(8)“股價在上漲”是最蠢買入時機。股價上漲意味著投資的性價比下降，股價短期上漲往往不是因為企業(yè)內(nèi)在價值增加，多數(shù)是情緒因素驅(qū)動。
(9)籃子越多，雞蛋的風險越大。要集中投資而不要分散。
(10)風險與回報并不成正比。邱國璐在《投資最簡單的事》里提到感受的風險和真實的風險、真實風險和隱藏風險。在股市里，眾人悲觀時，感受到的風險增加，真實風險減少，潛在回報率上升。眾人樂觀時，感受到的風險降低，真實風險增加，潛在回報率下降。
(11)市場經(jīng)常犯錯。市場大部分情況下是正確的，往往在底部或頂部是錯誤的。有時候錯誤的程度非常離譜，錯誤持續(xù)的時間非常長，可以足以讓你破產(chǎn)。
(12)逆向行動，而不是順勢而為。逆向行動多數(shù)情況下是錯誤的，順勢而為多數(shù)情況下是正確的。但往往在關(guān)鍵時點上，能夠足以讓投資者平庸或杰出的時刻，需要逆勢而為，而非順勢而為。
(13)一定條件下，股票不是高風險游戲。這些條件包括，一是你足夠了解，二是價格足夠便宜，滿足這兩點，股票是低風險高收益的游戲。
(14)簡單最美。生活如此，投資也是如此。
(15)正確投資是知難行不易。
(16)買入不是為了盡快賣出。
(17)回報的確定性重于回報的高度?？刂骑L險放在第一位，獲取收益放在第二位。
(18)從不做也從不相信短期預測。不代表不預測，長期預測是必須、必要、重要。
(19)有所不為比有所為更重要。在自己能力圈內(nèi)行事。
(20)投資回報不與你的專業(yè)能力成正比。強調(diào)性情對投資的影響。
12、摩擦成本影響投資復合收益率，應(yīng)盡最大限度降低。
13、“運動有害投資”(短期高頻交易)可稱為牛頓第四定律。
14、資本回報和資本增長的二維象限。ROE是更值得關(guān)注的核心財務(wù)指標。高資本回報下的高增長、適度增長、低增長及適度資本回報下的高增長都值得投資關(guān)注，低資本回報下的任何增長都不值得關(guān)注。
15、回報和風險的二維象限。低風險高回報，強者游戲；高風險高回報，成者游戲；低風險低回報，弱者游戲；高風險低回報，敗者游戲。
16、永遠不要以主要投資部位冒險，即使概率很低，一旦發(fā)生，萬劫不復。如長期資本管理公司，如同在推土機面前撿五分錢。
17、八種投資者不適合使用巴菲特的投資方法：基金經(jīng)理、想快速致富、拿不可以輸?shù)腻X投資、性情急躁、自以為認為可通過聰明交易獲取超額回報、臨近退休或年事已高、借錢買股票、有大量內(nèi)幕消息。
18、限制性盈余。決定企業(yè)內(nèi)在價值的是當年自由現(xiàn)金流及未來自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)，而限制性盈余越多，自由現(xiàn)金流越少。
19、透視盈余。
20、伊索寓言：二鳥在林不如一鳥在手。
第四部分：“畫布”的朦朧
本部分內(nèi)容有20個要點：
1、標尺。如何評估優(yōu)秀的投資人和優(yōu)秀的企業(yè)，反應(yīng)出一個人的投資理念。在我看來，優(yōu)秀投資人至少應(yīng)該具備三個特征，一是擁有經(jīng)得起考驗的投資理念和投資邏輯，并得到徹底的執(zhí)行，二是獲得超出市場平均水平的正收益，三是能夠在堅持前兩點的基礎(chǔ)之上，具有持續(xù)性。所謂持續(xù)性，包括兩個內(nèi)容，一是具備規(guī)模資金的投資能力，二是快樂投資，活得長。衡量企業(yè)也是一樣，我們要找的是長跑選手，而不是短跑選手(短跑也不應(yīng)該跑得太慢)。“以5年為一個周期評斷企業(yè)整體的表現(xiàn)，若5年平均利得要比美國企業(yè)平均來得差，便開始要注意了”(巴菲特1983年致股東的信)。
2、對偉大企業(yè)頻繁“稱重作業(yè)”可能遭遇損失。偉大企業(yè)總是被市場低估，平庸企業(yè)總是被市場高估。所以大部分情況下賣出平庸企業(yè)都是對的，大部分情況下賣出偉大企業(yè)都是錯的。
3、儲蓄賬戶。對于缺乏投資能力的投資者而言，由于沒有能力將豐厚的分紅用于投資，所以投入少而產(chǎn)出多(喜詩糖果)的企業(yè)不見得比投入多而出產(chǎn)出多的企業(yè)號。
4、“大眾情人”。特許權(quán)、過橋收費、消費獨占、光彩的歷史、美麗的城堡、寬廣的護城河、超級明星、令人垂涎三尺的事業(yè)、高資本回報、高利潤邊界、低財務(wù)杠桿、小資本、大商譽、低投入、高產(chǎn)出等，這些都是大眾情人的標準。巴菲特買那些暫時蒙塵的大眾情人，然后長期持有。
5、價值投資與長期投資。企業(yè)內(nèi)在價值投資和長期投資是一枚硬幣的兩面，不可分割。盡管巴菲特也做過大量短期投資，但這不是其主要投資倉位，主要倉位多數(shù)是長期投資(短期持股的股票，要么是短期內(nèi)股價到了目標位，如中石油，要么開始就判斷失誤)。
6、定期體檢的重要性。偉大企業(yè)極其罕見，多數(shù)企業(yè)是平庸企業(yè)。定期體檢的內(nèi)容包括：商業(yè)模式(市場特權(quán)是否被削弱)、護城河、管理團隊、財務(wù)指標、股票價格等。假如買入一只股票，需要不停地體檢，可能第一步就錯了。
7、對高拋低吸的誤解。巴菲特在熊市會大量加倉(要永遠有錢)，但對于主要投資部位，在牛市中也不會減倉。巴菲特的方法是一種能夠穿越經(jīng)濟周期的制勝策略，不需要在牛熊市中高拋低吸(依靠分紅再投資)。
8、長期投資和賣出標準。巴菲特之所堅持長期投資，一是源自將股票看成生意的一部分的投資理念，二是來自“發(fā)現(xiàn)(偉大企業(yè))的艱難”，三是長期投資優(yōu)質(zhì)企業(yè)的預期收益率最高。但并不是所有企業(yè)都值得長期持有，在出現(xiàn)如下四種情況時，巴菲特會賣出股票：買錯了、標的變差了、股價高了、有更好機會了。
9、“船”與“劃船人”。劃怎么樣的船，比怎么樣去劃船重要。再次強調(diào)“企業(yè)第一，管理第二”的理念。
10、如何揮桿打球，決定球的曲線。投資理念決定投資方法，投資方法決定投資實踐，投資實踐決定投資業(yè)績。
11、“價值投資”稱謂。用企業(yè)投資、企業(yè)內(nèi)在價值投資或股權(quán)投資人來形容巴菲特，可能更為合適。
12、“績優(yōu)”不如“質(zhì)優(yōu)”?？儍?yōu)是質(zhì)優(yōu)的表現(xiàn)，績優(yōu)不一定質(zhì)優(yōu)，但質(zhì)優(yōu)一定績優(yōu)。業(yè)績是外在，質(zhì)優(yōu)是內(nèi)涵。如2011年前的煤炭行業(yè)，一直業(yè)績優(yōu)良，但多數(shù)企業(yè)沒有護城河。
13、“卡片打洞”思想。該思想提醒投資者“少做決策”、“做大決策”(下大注)、長期持有?？ㄆ蚨词且环N理想的追求，其成功實現(xiàn)必須具備兩個條件，一是你看的足夠多，二是披沙揀金，每次都淘到金子。在實際操作中，這非常困難，因為每個人都不可能每次都選對股票，必然有選錯的時候，需要糾錯。
14、投資可口可樂背后。買入可口可樂是股神投資理念發(fā)生變化的表現(xiàn)，從買低價的平庸企業(yè)到合理價格買入偉大企業(yè)。盡管1998年以后可口可樂股價表現(xiàn)不如人意，但每年能夠帶來豐厚的分紅，考慮到分紅的再投資收益，巴菲特獲益匪淺。股神對可口可樂通過換股方式進行過間接的減持。
15、保持低換手率的前提：只有不斷為股東創(chuàng)造超額收益的股票，才可以保持低換手率。離開這個前提談流動性沒有意義。
16、“獲利了結(jié)”和“落袋為安”不是賣出理由，而是一種表象。
17、“尾大不掉”不是被動長期持股的原因，而是一種自然選擇的結(jié)果。
18、五分鐘宣言。巴菲特買入企業(yè)的標準，巨額交易、持續(xù)穩(wěn)定的獲利、高ROE、自備管理層、簡單的企業(yè)、合理價格。巴菲特并非通過復雜的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型去評估企業(yè)價值，而是通過一種簡單的方法。
19、影響力。盡管巴菲特是上市公司的重要股東并擁有巨大的影響力，但這不是股神投資成功的根本原因。股神善于選擇優(yōu)質(zhì)的企業(yè)持有，而不是買入爛企業(yè)，通過自己的能力讓它變好。
20、投資中石油。賣出中石油有兩個原因是，一是股價到了預期目標，二是股東抗議，股神怕惹麻煩。
第五部分：淮南之橘
這部分內(nèi)容主要討論巴菲特投資思想是否在中國適用的問題，甚至連海通首席經(jīng)濟學家李迅雷都認為，巴菲特的投資方法在中國不一定完全適用。理由有很多，比如中國企業(yè)經(jīng)營環(huán)境差，長期缺乏穩(wěn)定的預期，中國好企業(yè)少，美國好企業(yè)多，中國上市公司不分紅，美國上市公司重視分紅等。其實，這些理由都不足以得出“巴菲特投資思想在中國不適用的結(jié)論”，巴菲特思想的本質(zhì)：是一種系統(tǒng)性的“低風險高收益”投資體系。把股票當成生意投資、視股價波動為機會來源、強調(diào)安全邊際、集中投資偉大企業(yè)、逆向思考和逆向操作等，結(jié)合起來便是應(yīng)對投資風險的一套組合拳，能夠最大限度地回避風險，獲取高收益。
中國改革開放30年以來，也涌現(xiàn)出大量漲幅驚人的優(yōu)質(zhì)股票，只是被許多投資者忽略罷了。哪怕是伯克希爾這只股票，長期以來也受到投資者冷落，經(jīng)歷過暴漲暴跌，在某些時段投資收益率很低。價值投資是一種方法論，它論證的核心是風險收益比，這種方法不分國界不分地域，如同開車技術(shù)，不闖紅燈、謹慎駕駛在任何路段都適用，價值投資也是如此。
第六部分：雙燕飛來煙雨中
全面認識和理解巴菲特，除了作為投資家的巴菲特之外，還應(yīng)該從如下幾個方面入手：
1、巴菲特的經(jīng)營事業(yè)包括：投資、保險事業(yè)經(jīng)營和私人企業(yè)并購。巴菲特不僅是投資大師，更是管理大師和思想大師。
2、矛盾體巴菲特。即便是股神，首先是人，在投資上也表現(xiàn)出矛盾的一面。比如在對待長期持股和短期持股的問題上、“船”和“船長”的作用評價與實際操作中、企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和股價市場表現(xiàn)上、對投資標的的放權(quán)與干涉之間的權(quán)衡中、在避稅問題上的辯解、對待金融衍生品的態(tài)度上等。其實巴菲特的矛盾和困惑，不僅是所有投資人的困惑，也人類所面臨的困惑，畢竟我們都不是先知，看待問題無法做到絕對的正確和絕對的錯誤，如同霍華德馬克斯的狀態(tài)一樣，都是糾結(jié)的。從這里我們再次看到，任何教條和原則都不能以絕對的眼光看待，應(yīng)該具體問題具體分析，活學活用。
3、忠實于自己的內(nèi)心才能夠運用真理。投資者必須忠實于自己的內(nèi)心，而不受外界的干擾，這就是所謂的獨立思考能力。對于巴菲特而言，這種思考能力建立在三種標準之上，一是理性科學的回報率標準，巴菲特給自己定的年復合收益率是15%，最終他的業(yè)績遠遠超過了這個目標，二是評估的對象基準，包括企業(yè)內(nèi)在價值和市場價值之間的矛盾、多數(shù)人和少數(shù)人看法的矛盾、長期投資業(yè)績和短期投資業(yè)績的矛盾，價值投資者必須考慮清楚這三對矛盾，三是需要一個合理的時間標準，巴菲特一般以5-10年為周期規(guī)劃自己的投資。
4、芒格的獨特作用。沒有芒格，就沒有巴菲特。芒格對巴菲特最大的影響，就是讓他放棄了煙蒂股投資理念，進而選擇投資偉大的企業(yè)。
本文作者介紹：
【薛冰巖：中山大學嶺南學院金融本科、北京大學匯豐商學院EMBA?，F(xiàn)任深圳市晟泰投資管理有限公司總裁、投資總監(jiān)、基金經(jīng)理，崇尚理性投資和價值投資理念，以基本面為基礎(chǔ)進行投資決策。聯(lián)系方式：電郵1458681231@qq.com，微博：http://weibo.com/xuebingyan2011，微信號：冰巖話投資?！?