A股熊市特征及背后原因
俗話說(shuō)，“牛市不言頂，熊市不言底”。對(duì)于多數(shù)投資者而言，熊市意味著災(zāi)難和毀滅?？偨Y(jié)來(lái)看，A熊市有兩大特征，一是持續(xù)時(shí)間足夠長(zhǎng)，二是跌幅足夠深。
一、持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)。
從2001年至今，加上2015年以來(lái)的股災(zāi)，一共經(jīng)歷過(guò)四次大熊市。第一次是2001年6月到2005年6月，長(zhǎng)達(dá)47個(gè)月。第二次是2007年10月至2008年10月，長(zhǎng)達(dá)12個(gè)月。第三次是2009年9月至2012年11月，長(zhǎng)達(dá)40個(gè)月。第四次從2015年6月至今，已經(jīng)接近12個(gè)月?？紤]到2009年短暫的牛市是政策強(qiáng)刺激的結(jié)果，可以說(shuō)2009年至2013年的熊市，是2007年開(kāi)始的熊市的延伸。也就是說(shuō)，在過(guò)去的15年180個(gè)月中，牛市時(shí)間只有48個(gè)月，熊市的冬天漫長(zhǎng)而寒冷。
二、跌幅足夠深。
2001年至2005年的熊市中，全部A股平均跌幅為59.9%，在1305只股票中，218只股票跌幅在80%以上，613只股票跌幅在70%以上，只有59只股票上漲。2008年的熊市中，全部A股平均跌幅為69.11%，1574只股票中，639只股票跌幅超過(guò)80%，上漲的股票只有24只。2009年至2012年的熊市中，全部A股平均跌幅僅為38%，但在2457只股票中，有305只股票跌幅超過(guò)60%，636只股票跌幅超過(guò)50%。從2015年開(kāi)始的股災(zāi)至今，全部A股平均跌幅為43%，在2851只股票中，有270只股票跌幅超過(guò)50%，668只股票跌幅超過(guò)40%。
很顯然，A股熊市的殺傷力持久而猛烈，究其原因，大致有如下五種：
1、熊市開(kāi)始前的過(guò)度炒作導(dǎo)致市場(chǎng)估值太高，泡沫破裂釀成熊市。
所有熊市都起于估值泡沫。2001年熊市前是1999年5月開(kāi)始的著名的“5.19行情”，2008年熊市前是2005年底至于2007年10月的大牛市，2009年開(kāi)始的熊市是此前政策強(qiáng)刺激之后的調(diào)整，2015年開(kāi)始的熊市是之前“杠桿泡沫”的破裂。
2、熊市往往伴隨著通脹預(yù)期、緊縮的貨幣政策和較高的社會(huì)資金成本。
2001年中國(guó)加入WTO，制造業(yè)和房地產(chǎn)快速發(fā)展，實(shí)體經(jīng)濟(jì)收益率較高，資金成本高居不下。2007年3月份以后，通脹驟然升起，6月份CPI同期漲幅首次超過(guò)4%，同時(shí)央行開(kāi)始連續(xù)加息。2009年經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃后，通脹預(yù)期抬頭，2010年5月CPI同比漲幅首次超過(guò)3%，為控制通脹，央行不得不連續(xù)加息。只有2015年股災(zāi)后的熊市，沒(méi)有顯著的通脹預(yù)期和貨幣緊縮的約束，更多的原因是“缺乏企業(yè)盈利能力支撐背景下的高杠桿泡沫破裂”所致。但自2016年2月CPI漲幅首次超過(guò)2%開(kāi)始，市場(chǎng)通脹預(yù)期抬頭，寬松貨幣周期接近尾聲。
3、資本市場(chǎng)的制度性原因是導(dǎo)致熊市的輔助(非主要)原因之一。
如2001年至2005年，股票市場(chǎng)揮之不去的陰影是“國(guó)有股減持”，直到股改完成后，才得以徹底解決。2015年導(dǎo)致股災(zāi)的一個(gè)導(dǎo)火索是管理層嚴(yán)查杠桿和配資。當(dāng)然，哪怕是沒(méi)有國(guó)有股減持，沒(méi)有查杠桿和配置，熊市同樣會(huì)來(lái)，只是節(jié)奏和速度不同。
4、熊市持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)且波動(dòng)劇烈的根源在于非金融企業(yè)盈利能力不強(qiáng)。
從全球來(lái)看，中國(guó)屬于追趕型的經(jīng)濟(jì)體，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是各生產(chǎn)要素便宜(如資源、勞動(dòng)力等)，企業(yè)產(chǎn)品附加值低，服務(wù)業(yè)不發(fā)達(dá)。這就導(dǎo)致中國(guó)企業(yè)盈利能力差，而且受經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的影響更大。其次經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重扭曲，以上市公司盈利結(jié)構(gòu)為例，2016年1季度，16家銀行上市公司的盈利總額為3630億元，凈資產(chǎn)收益率為4.03%，而其余所有非金融類上市公司的盈利總額為1850億元，凈資產(chǎn)收益率僅為1.3%，年化凈資產(chǎn)收益率僅為5.2%。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩，新興產(chǎn)業(yè)規(guī)模太小，金融業(yè)過(guò)度榨取實(shí)體經(jīng)濟(jì)利益是導(dǎo)致這種現(xiàn)象的背后根源。
5、過(guò)度投機(jī)的民族特性和缺乏穩(wěn)定預(yù)期的市場(chǎng)環(huán)境推動(dòng)市場(chǎng)巨幅波動(dòng)。
改革開(kāi)放30多年來(lái)，中國(guó)社會(huì)處于劇烈的轉(zhuǎn)型和變革之中，行業(yè)變化、政策變化目不暇接，以房地產(chǎn)市場(chǎng)為例，鼓勵(lì)政策和限制政策反復(fù)交替，讓投資者摸不著頭腦。資本市場(chǎng)更是這樣，如熔斷機(jī)制的草率出臺(tái)和匆匆結(jié)束就是典型例證。當(dāng)市場(chǎng)缺乏穩(wěn)定的預(yù)期時(shí)，就容易滋生過(guò)度投機(jī)的氣氛。中國(guó)股市自誕生起，便種下來(lái)過(guò)度投機(jī)和惡性炒作的基因，這種現(xiàn)象絕非短期能夠改變。
回顧熊市的歷史，目的提高對(duì)市場(chǎng)的理解能力。上司公司盈利能力差、指數(shù)波動(dòng)劇烈、政策監(jiān)管缺乏穩(wěn)定預(yù)期、投機(jī)炒作成風(fēng)等，是A股的顯著特點(diǎn)。對(duì)投資者而言，我們能夠做的就是，“在深度理解市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，選擇風(fēng)險(xiǎn)可控的投資品種，進(jìn)而獲取最佳的收益風(fēng)險(xiǎn)比”，除此之外，別無(wú)他法。過(guò)度悲觀和過(guò)度樂(lè)觀，都是一種心理缺陷，這是病，得改。
【薛冰巖介紹：中山大學(xué)嶺南學(xué)院金融本科、北京大學(xué)匯豐商學(xué)院EMBA。現(xiàn)任深圳市晟泰投資管理有限公司總裁、投資總監(jiān)、基金經(jīng)理，崇尚理性投資和價(jià)值投資理念，以基本面為基礎(chǔ)進(jìn)行投資決策。聯(lián)系方式：電郵1458681231@qq.com，微博：http://weibo.com/xuebingyan2011，微信號(hào)：冰巖話投資?！?