創(chuàng)業(yè)板估值到底高不高？
首先，先看看歷史估值變化。截至2016年5月27日，創(chuàng)業(yè)板整體市盈率為68倍，市凈率為5.77倍。歷史高點(diǎn)出現(xiàn)在2015年6月3日，市盈率高達(dá)154倍，市凈率高達(dá)12.91倍，歷史低點(diǎn)出現(xiàn)在2012年12月3日，市盈率為28倍，市凈率為2.19倍。
其次，看看創(chuàng)業(yè)板的盈利能力。第一看凈資產(chǎn)收益率，如圖三，2010年至2015年，創(chuàng)業(yè)板公司整體凈資產(chǎn)收益率多數(shù)情況在10%以內(nèi)，這盡管比主板上市公司要高，但絕對(duì)值并不算高。第二看毛利率，過(guò)去五年，創(chuàng)業(yè)板毛利率從35.8%逐年下降至31%。
第三看看創(chuàng)業(yè)板的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。在過(guò)去五年，創(chuàng)業(yè)板公司在資本市場(chǎng)累計(jì)募集資金5127.47億元，假如考慮到資金機(jī)會(huì)成本，該部分金額約為6000億元(資金成本按年5%計(jì)算)，而截至2016年4月30日，創(chuàng)業(yè)板整體股東權(quán)益為7890億元，從二級(jí)市場(chǎng)募集的資金占全部創(chuàng)業(yè)板股東權(quán)益的76%。也就是說(shuō)，創(chuàng)業(yè)板公司凈資產(chǎn)里的大部分，是二級(jí)市場(chǎng)投資者出資貢獻(xiàn)，而非凈利潤(rùn)留存積累，這在全球資本市場(chǎng)堪稱奇葩。
第四看看創(chuàng)業(yè)板的成長(zhǎng)性。過(guò)去5年，創(chuàng)業(yè)板公司營(yíng)業(yè)收入從1149.70億元增至5571.53億元，年復(fù)合增長(zhǎng)為30%。凈利潤(rùn)從175.45億增至610億元，年復(fù)合增長(zhǎng)為23%。要知道，這種增長(zhǎng)是以投入6000億資金為代價(jià)的。從另外一個(gè)角度看，假如把6000億元買入5年期國(guó)債(年息4.32%)，每年的利息為259.2億元，而這部分收益是沒有任何風(fēng)險(xiǎn)的。即便不算創(chuàng)業(yè)板公司募資前的股東權(quán)益，單算二級(jí)市場(chǎng)投入的資金，這部分超額收益率僅僅為5.8%。
從上述分析不難看出，過(guò)去五年，創(chuàng)業(yè)板營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)的高增長(zhǎng)，是建立在注入6000億新增資金的基礎(chǔ)之上，這種外延式增長(zhǎng)能夠持續(xù)有一個(gè)前提，就是能夠繼續(xù)高價(jià)在資本市場(chǎng)募集資金，目前來(lái)看這種瘋狂的勢(shì)頭仍在繼續(xù)，僅2015年，創(chuàng)業(yè)板公司定增金額超過(guò)1200億元，2016年解禁壓力較大。而這種外延式增長(zhǎng)的后果就是，盈利能力較差，很難為股東帶來(lái)真正的價(jià)值(具體參照藍(lán)色光標(biāo)的成長(zhǎng)路徑，扣除商譽(yù)，基本是毀滅股東價(jià)值)。
原有股東賺兩部分的錢，一部分是企業(yè)盈利的錢，另外一部分是高價(jià)定增的錢，也就是賺后面的股東的錢。創(chuàng)業(yè)如此高的估值水平，能夠想象，即便創(chuàng)業(yè)板指數(shù)跌至1000點(diǎn)，依然擋不住瘋狂的融資勢(shì)頭，因?yàn)榇蠊蓶|要賺二級(jí)市場(chǎng)的錢，這種錢不僅賺得多，而且賺得容易，誰(shuí)都想賺(注：給上市公司一個(gè)建議，所有PB超過(guò)4倍的企業(yè)，都應(yīng)該立刻融資，能融多少融多少，比如樂視，賺二級(jí)市場(chǎng)的錢，比賺實(shí)業(yè)的錢要快、要容易)。
累計(jì)投入6000億，新增營(yíng)業(yè)收入不到4500億，新增凈利潤(rùn)不到500億，而整體估值水平市盈率為68倍，市凈率為5.77倍(除去商譽(yù)部分可能在6以上)，這就是當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)生的事，至于板塊整體估值是高是低，立判亦。
【注：上述分析把創(chuàng)業(yè)板公司作為一個(gè)整體進(jìn)行分析，如果考量特殊性，可以把類似溫氏股份的公司除去，此公司作為養(yǎng)殖企業(yè)，原本不該出現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板中。當(dāng)前處于養(yǎng)殖業(yè)景氣周期的高峰，這一家公司就為創(chuàng)業(yè)板貢獻(xiàn)60億的凈利潤(rùn)，占整體創(chuàng)業(yè)板公司凈利潤(rùn)的將近10%，假如將這種特殊因素去除，創(chuàng)業(yè)板公司估值水平將更高?！?
本文作者介紹：
【薛冰巖：中山大學(xué)嶺南學(xué)院金融本科、北京大學(xué)匯豐商學(xué)院EMBA?，F(xiàn)任深圳市晟泰投資管理有限公司總裁、投資總監(jiān)、基金經(jīng)理，崇尚理性投資和價(jià)值投資理念，以基本面為基礎(chǔ)進(jìn)行投資決策。聯(lián)系方式：電郵1458681231@qq.com，微博：http://weibo.com/xuebingyan2011，微信號(hào)：冰巖話投資?！?