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股災(zāi)反思系列：資金杠桿的虛幻魅影
2010年3月31日，上交所和深交所正式開通融資融券交易系統(tǒng)，從此中國(guó)股市正式進(jìn)入杠桿時(shí)代。所謂資金杠桿，顧名思義，就是“以自有本金為基礎(chǔ)，付息借錢”從事以盈利為目的的商業(yè)活動(dòng)。這原本是極其平常之事，但放在2015年6月的中國(guó)股市，它恰恰是釀成一場(chǎng)巨大災(zāi)難的導(dǎo)火線。
提到杠桿，我們不得不談凱利優(yōu)化模型。該模型是由數(shù)學(xué)家凱利提出，其簡(jiǎn)單公式為2P-1=X。其中P為獲勝概率，X為下注的資金比例。舉例而言，假如你獲勝的概率是90%(p)，那么最佳的下注資金比例(倉(cāng)位X)則為80%。從該公式不難看出，當(dāng)獲勝概率在50%或50%以下時(shí)，理性的投資者壓根不會(huì)下注。我們把該公式倒回來(lái)推，利用杠桿意味著倉(cāng)位比例超過(guò)100%，假如按1:1融資，在全倉(cāng)情況下，倉(cāng)位比例(X)為200%，此時(shí)計(jì)算出來(lái)的獲勝概率(P)為150%。試想，在股票投資中，有誰(shuí)能保證其獲勝概率為150%？
2015年股災(zāi)前的20個(gè)交易日內(nèi)，滬深兩市日均融資總額超過(guò)2萬(wàn)億，場(chǎng)外高杠桿融資金額預(yù)計(jì)也在2萬(wàn)億左右，兩者之和約為4萬(wàn)億，同期兩市流通總市值為35萬(wàn)億，杠桿資金金額占流通總市值比例超過(guò)11%。利用杠桿資金投資股票，對(duì)投資者的影響有兩點(diǎn)，一是心態(tài)浮躁，急于賺錢。因?yàn)楦軛U資金是有成本的，以股災(zāi)前常見(jiàn)的融資比例1:2為例，假如年化資金成本8%，那么該賬戶每年需要獲得5.33%的收益率方能覆蓋資金成本。在這種前提下，有多少投資者能夠做到“穩(wěn)坐軍中張”？二是在止損壓力下，持股意志脆弱，經(jīng)不起市場(chǎng)波動(dòng)。在高杠桿環(huán)境中，優(yōu)先資金為確保自己的權(quán)益，往往設(shè)置較為嚴(yán)格的止損線，比如1:3的資金杠桿，止損線大多在0.9附近。我見(jiàn)過(guò)的最極端的止損線竟然為0.98，也就是說(shuō)，如果你虧損超過(guò)2%，就要補(bǔ)充保證金，這對(duì)于操作者而言，其壓力之大可想而知。到此你就能夠明白，在2015年的股災(zāi)中，杠桿資金或奪路而逃，或被優(yōu)先資金強(qiáng)制平倉(cāng)，才是導(dǎo)致屢屢出現(xiàn)的千股跌停場(chǎng)面的幕后黑手。
闡述以上事實(shí)，我想要表達(dá)的觀點(diǎn)是，“反對(duì)各種草率的使用資金杠桿的投資行為”，尤其是對(duì)于業(yè)余投資者，使用杠桿的潛在風(fēng)險(xiǎn)往往遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于所獲收益，最終大多傷痕累累。杠桿的使用需要許多前提條件的支撐，包括對(duì)市場(chǎng)確定性的判斷、標(biāo)的安全邊際的評(píng)估、極端情況下應(yīng)對(duì)措施的選擇等，即便是對(duì)于專業(yè)投資者，資金杠桿的使用(尤其是高杠桿)也應(yīng)該慎之又慎，更何況是業(yè)余投資者？
近年來(lái)，除二級(jí)市場(chǎng)大量使用杠桿外，最常見(jiàn)的使用資金杠桿的是定增基金和員工持股計(jì)劃。尤其是定增基金，2012年以來(lái)，隨著市場(chǎng)的逐步活躍，發(fā)展速度驚人。不得不說(shuō)，在牛市背景下，這些利用杠桿的基金都能獲得高收益，而一旦市場(chǎng)轉(zhuǎn)向，也將面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)。例如香雪制藥(300147)員工持股計(jì)劃成本價(jià)為30.84元，截止2016年7月1日的收盤價(jià)為14.64元，虧損超過(guò)50%。如果使用1:1資金杠桿的話，不但本金已經(jīng)虧損完畢，而且還要倒欠銀行的錢。
前段時(shí)間網(wǎng)上流行一篇文章，名字叫《離開牛市，你什么都不是》。文章核心邏輯在于，大多數(shù)投資者只有在牛市中才賺錢，熊市將把各種“偽股神”打回原形。這篇文章對(duì)于“杠桿客”也同樣適用，劣后資金高收益的前提是牛市背景，可天有不測(cè)風(fēng)云，人有旦夕禍福，誰(shuí)能保證股市一直牛下去呢？
在與客戶交流過(guò)程中，我反對(duì)任何的保底或保收益的合同條款，根本原因不在于對(duì)自己的投資能力不自信，而是不希望因?yàn)轭愃齐[含的資金杠桿條款影響我的投資決策，假如條條框框太多，私募基金就會(huì)失去其靈活性和高收益的潛力，也將違背投資的本質(zhì)，顯然得不償失。
杠桿是一把雙刃劍，牛市時(shí)在你耳邊甜言蜜語(yǔ)，天天曬幸福，熊市時(shí)立刻兇相畢露，甚至可能要了你的命。任何投資者，在利用資金杠桿前，都應(yīng)該明白這一點(diǎn)。
本文作者介紹：
【薛冰巖：中山大學(xué)嶺南學(xué)院金融本科、北京大學(xué)匯豐商學(xué)院EMBA。現(xiàn)任深圳市晟泰投資管理有限公司總裁、投資總監(jiān)、基金經(jīng)理，崇尚理性投資和價(jià)值投資理念，以基本面為基礎(chǔ)進(jìn)行投資決策。聯(lián)系方式：電郵1458681231@qq.com，微博：http://weibo.com/xuebingyan2011，微信號(hào)：冰巖話投資。】